Érdemes a felszín alá nézni!

Összességében a magyar kötvénypiachoz való hozzáállásunk opportunisztikus, hasonlóan az amerikaihoz. Véleményünk szerint az amerikai és magyar hosszú hozamok közötti különbség növekedhet, ami a magyar kockázati felár növekedéséhez vezethet.

Somfai Fábián kollégám részletesen bemutatta az előző bejegyzéseiben az amerikai részvényekről alkotott véleményünket, én kiterjeszteném elemzésünket az amerikai és magyar kötvénypiacra, illetve az európai és régiós részvénypiacokra.

A globális dezinflációs folyamatok véleményük szerint jól haladnak, és egyelőre nem látjuk jelét az infláció ismételt jelentős felfutásának. Amennyiben az amerikai 5 hónapos inflációt évesítjük, akkor továbbra is lefele mutató trendet fedezhetünk fel az árak növekedési ütemét tekintve, ami mindenképpen pozitív mind a kötvények, mind a részvények szempontjából.

Forrás: Bloomberg, Equilor Alapkezelő

Érdemes azonban kicsit a felszín alá is nézni, és megvizsgálni, hogy pontosan milyen komponensekből áll össze az amerikai infláció. Meglepő módon azt láthatjuk, hogy a Fed által legkedveltebb PCE inflációs index értéke gyakorlatilag a szolgáltatások inflációjával egyezik meg. Ezért egyértelműen kijelenthető, hogy a jövőbeli jó kötvény és részvénypiaci teljesítmény kulcsa a szolgáltató szektor árazási viselkedésétől jelentős mértékben függ.  

Forrás: Bloomberg

Ami a magyar rövid bázisú inflációt illeti, hasonló tendenciákat láthatunk, mint az Egyesült Államokban, azzal a kivétellel, hogy első ránézésre nagyon ijesztő a szolgáltatásárak évesített közel 14%-os növekedése. Véleményünk szerint ez a hatás nagyrészt a visszatekintő újra árazásoknak köszönhető, melyre remek példa a telekom cégek gyakorlata, melyek a tavalyi átlagos inflációt idén építették be a tarifáikba. Azt gondoljuk, hogy idén átlagosan 4% lehet az infláció Magyarországon, így jövőre ez a hatás lényegében eltűnhet a rendszerből.

Forrás: Bloomberg, Equilor Alapkezelő

Az Egyesült Államok jegybankja jelenleg főként a munkaerőpiac feszességével indokolja a kamatcsökkentések elindításának késlekedését. Azonban a gazdaság ezen területe is kezd hűlni, így a piac szeptemberre már majdnem biztosra vesz egy 25 bázispontos kamatcsökkentést, ami reálisnak is tűnik. A munkaerőpiaccal kapcsolatban még egy jellemző nehézség szokott felmerülni: nem lehet finoman csökkenteni a munkaerő iránti keresletet, hiszen a historikus tapasztalatok alapján a gazdaság ezen fontos szelete általában lavinaszerűen reagál.   

Forrás: Wells Fargo

Talán az egyik legizgalmasabb kérdés, hogy merre mehetnek mindezek fényében az amerikai és magyar hosszú hozamok.

AMERIKAI HOSSZÚ HOZAMOK
Hozamcsökkenést támogató tényezők:

  • Az USA hatalmas államadóssága (120+% a GDP-hez viszonyítva), melynek következtében pozitív reálkamat környezet nem tartható fenn hosszútávon. 
  • Infláció lecsengőben van, Covid okozta zavaroknak lényegében vége.
  • Gyengül a munkaerőpiac.
  • Atlanta Fed GDP NOW indikátora is csupán 1,55%-os gazdasági növekedést jelez előre az aktuális negyedévre.

A hozamemelkedés irányába mutatnak viszont a következők:

  • Magas a költségvetési hiány (6% a GDP arányában), mely hosszútávon inflatórikus. Továbbá ebből a szempontból mindegy ki nyeri a választásokat, se a republikánusok, se a demokraták nem tűzték ki zászlójukra a költségvetési fegyelmet.
  • A kötvényesek fellázadásának kockázata: kérdés meddig tűrik a kötvénybefektetők a költségvetési fegyelmezetlenséget, és mikor fognak heves eladásokkal, vagy a további vételek elmaradásával reagálni. Erre jó példa Liz Truss hatalomra kerülése az Egyesült Királyságban, akinek intézkedései hatására 2022 szeptemberében pár nap alatt 13%-ot esett a 10 éves kötvények értéke, és drámaian megnövekedtek a hozamok, amin az állam hitelhez tud jutni.
  • Geopolitikai feszültségek miatt folyamatosan növekednek a hadikiadások, továbbá a negatív demográfiai folyamatok miatt tovább romolhat majd a büdzsé helyzete.

Összességében az ellentétesen mutató erők eredőjeként nincs egyértelmű view-nk az amerikai hosszú hozamok kapcsán, leginkább opportunisztikus jelenleg a hozzáállásunk, így a hirtelen hozamemelkedéseket inkább vételekre tervezzük kihasználni, a meredekebb hozamcsökkenéseket pedig eladásra.

MAGYAR HOSSZÚ HOZAMOK
Ami a magyar hosszú lejáratú kötvényeket illeti, hasonlóan összeírtuk a pró és kontra érveinket.

A hozamcsökkenést támogató tényezők:

  • Magas az államadósság (73,5% a GDP arányában), a forint védelmében viszont elengedhetetlen a pozitív reálkamat tartása.
  • Infláció lecsengőben van.
  • Kedvezőek a folyófizetési mérleg adatok.
  • Kissé gyengülő munkaerőpiac (4,3%-os munkanélküliségi ráta).

A hozamemelkedés irányába mutatnak viszont a következők:

  • Politikai kockázat az ország EU-val való diplomáciai viszonya.
  • Leminősítési kockázat a magas a költségvetési hiány miatt (tavaly: 6,7%, idén: 5-4,5%?), mely hosszútávon inflatórikus (itt számítunk kiigazításra).
  • A forint körüli kockázatok a kötvénypiacot is lehúzhatják, főleg nemzetközi kockázatkerülési hullámok kibontakozása esetén.
  • Geopolitikai feszültségek miatt növekvő hadi kiadások, negatív demográfiai folyamatok miatt tovább romló büdzsé.

Összességében a magyar kötvénypiachoz való hozzáállásunk opportunisztikus, hasonlóan az amerikaihoz. Véleményünk szerint az amerikai és magyar hosszú hozamok közötti különbség növekedhet, ami a magyar kockázati felár növekedéséhez vezethet. Az alábbi ábrán felülről lefelé sorrendben a magyar, lengyel, amerikai és német 10 éves kötvényhozamok láthatóak.

Forrás: Bloomberg

RÉSZVÉNYPIACI ÉRTÉKELTSÉGEK
A részvénypiaci értékeltségek szempontjából fontos a P/E ráta*, és a részvénypiacok kockázati felára**. Jelenleg a régiónkban a részvénypiacok P/E aránya alacsony, míg az amerikai piacról ez már nem mondható el. Az USA részvénypiaca historikusan drága, azonban a mesterséges intelligencia berobbanása miatt javulhatnak a növekedési kilátások, ami viszont az értékeltséget magasabban tarthatja.

A magyar részvénypiac a legalacsonyabban árazott, azonban ennek részben oka van, mivel gazdaságpolitikai kockázatok és a költségvetés elcsúszása miatt várható újabb vállalati különadók fenyegetik ezen cégeket. A lengyel részvénypiac az értékeltséget nézve a középmezőnyben helyezkedik el (P/E=8,3 átlag: 11,2, ERP: 6,4%), de a kormányváltás és ezáltal az uniós forrásokhoz való könnyebb hozzáférés támogatólag hathat erre a piacra.

*(árfolyam és idei várható eredmény hányadosa)
** az adott piac 10 éves állampapír hozama felett mekkora eredményhozamot kínál még a részvénypiac)

USA RÉSZVÉNYPIAC
Ami nagyon meglepő, hogy jelenleg semmiféle prémiumot nem kínál az Egyesült Államok részvénypiaca a 10 éves amerikai állampapír felett, amennyiben az eredményhozamát nézzük az S&P 500 indexnek. Ebből következően érdemes nagyon szelektívnek lenni ezen a piacon.

KISZÉLESEDHET A PIACI RALI
A közép-európai részvényeken kívül az egyik aktuális kedvenc indexünk az egyenlő súlyozású Nasdaq 100, mely közel sem annyira túlhúzott, mint az igencsak koncentrált Nasdaq 100 kapitalizáció súlyozású index, véleményünk szerint a piaci rali jó eséllyel kiszélesedhet a többi nagy amerikai technológiai cégre is.

Forrás: TradingView

Verified by MonsterInsights