Ahogy az amerikai tőzsde új történelmi csúcsokat dönt, úgy egyre égetőbb lesz a kérdés, hogy vajon túlárazott-e a piac? Véleményünk szerint mostanra rengeteg pozitív várakozás már beárazásra került, így nem hinnénk, hogy a közel jövőben tovább tudna emelkedni a tőzsde. Ugyanakkor indokoltnak gondoljuk, hogy az S&P500 index értéke 5-össel kezdődjön (jelenleg 5150 körül jegyzik), így nagy esésre sincs esély. Összefoglalónkkal megpróbáljuk ezt alátámasztani.
Elemzői célárak alapján már nincs sok emelkedésre esély:
A legtöbb nagy befektetési bank úgy gondolja, hogy 2024 végén az S&P500-nak valahol 5100-5200 között kellene zárnia az évet, tehát pont a mostani szinteken. Ehhez képest a UBS kicsivel optimistább, és egy további 5 százalékos emelkedést még lát, de például a J.P. Morgan egy egészen meglepő 20 százalékos esést vízionál előre:
A célárat jellemzően két komponensből szokás megbecsülni:
- Mennyi lesz az évvégi profit
- Milyen értékeltség (PE ráta) jogos az adott helyzetben
A profitok idén újra növekedni kezdenek:
2023-ban év/év alapon változatlan maradt az S&P500 profitja, ahogy a bevételek ugyan növekedtek (lásd világos zöld oszlop), de az inflációs nyomás miatt a profitmarzs csökkent (lásd szürke oszlop, vagy szürke vonal jobb oldalt). Ezzel szemben azonban 2024-re 11, míg 2025-re további 13 százalékos profit növekedést jósolnak az elemzők (lásd sötét zöld oszlopok):
A PE ráta viszont átlag fölötti:
Tehát ha változatlan maradna az értékeltségi szint, akkor a következő évben 11-13 százalékot kellene emelkednie a tőzsdének is. Az előre tekintő PE ráta azonban a jelenlegi 20,4-es értékével a 30 éves átlagához képest 1 szórással magasabb:
Tehát ha az előre tekintő PE ráta évvégéig visszakorrigálna a 30 éves átlagához (a 16,6-os értékhez, ami a mostani szintnél körülbelül 20 százalékkal van lejjebb), akkor a profitnövekedéssel egybe véve bő 10 százalékot kellene esnie az S&P500-nak évvégéig.
(16,62-es előretekintő PE mutató szorozva a 2025 évvégi 276 USD-s profittal = ~4590 USD, vagyis bő 10 százalékkal alacsonyabb a mostani ~5150 USD-s szinthez képest.)
A PE ráta hosszútávú átlaga viszont félrevezető:
Azonban fontos észben tartani, hogy a 16,6-os átlagot lehúzzák az olyan recessziós időszakok, mint 2008-as válság, a 2010-es évek úgy nevezett taper tantrum periódusa (amikor a piac megijedt a monetáris politika normalizálásától), vagy a COVID válság. Ehhez képest azon időszakokban, amikor egészséges volt a gazdaság és tartósan növekedett a GDP – például 2016-2018-as években vagy közvetlenül a COVID előtt – inkább 18-19-es értékeket láttunk. Szerencsére most is inkább növekedéses periódust várnak az elemzők a közel jövőre nézve is, sőt a monetáris politika normalizálódásával és a mesterséges intelligencia okozta produktivitás növekedés miatt a hosszú távra is. Emiatt azt gondoljuk, hogy mindenféle fekete hattyú esemény hiányában (mint például egy újabb COVID, jelentős háború, infláció váratlan visszaromlása stb.) az előre tekintő PE rátának inkább erre a 18-19-es szintre kellene majd csak visszakorrigálnia, de ezt sem feltétlenül azonnal vagy idén évvégéig. Sőt, a kamatvágások megkezdődésével akár ennek a bővülését is el tudjuk képzelni. Nem amiatt, mert indokolt lenne, hanem mert a piacok akár túlzottan optimistává válhatnak majd.
Strukturális trendek miatt az átlagos PE rátának emelkednie kellett:
Azonban elképzelhető, hogy a 18-19-es PE ráta helyett hosszú távon inkább a 19-20-as érték az indokolt. Ennek oka, hogy strukturálisan változott az S&P500 index összetétele. A lentebbi grafikon a különböző szektorok súlyát mutatja 1993 és 2023 között. Míg a ’90-es években inkább az ipari vállalatok (zöld rész), állandó fogyasztási cikkek (sötét kék) és az energia cégek (barnás) domináltak, addig az elmúlt években már inkább a technológiai szektor (legalsó kék rész) vette át a dominanciát.
A Bank Of America kategorizálása szerint a régi gazdaság súlya a korábbi 40 százalékról (sötét kék vonal) már 10 százalékra csökkent, míg az új típusú gazdaság (amibe a technológián kívül a kommunikációs cégeket és a diszkrecionális javak gyártóit is ide sorolja, lásd világos kék vonal) súlya pedig már majdnem a tőzsde felét teszik ki:
A jelentős különbség a kettő között, hogy az új fajta gazdaság sokkal gyorsabban növekszik, kevésbé tőkeintenzív, jóval magasabb profitmarzzsal operál, és ráadásul kevésbé ciklikus – egy recesszió során stabilabbak maradnak a bevételeik és a profitjaik. Éppen emiatt ezek a cégek jóval magasabb PE rátát érdemelnek meg. Tekintve, hogy ezeknek meghatározó a súlya most már az indexben, az index PE rátájának is emelkednie kellett.
További kevésbé számszerűsíthető tényezők is emelik a PE rátát:
Sokan úgy gondolják, hogy a PE rátának a technológia fejlődése miatt is emelkednie kellett akár csak az elmúlt 10 évvel azelőtthöz képest is. Miért? Ma már jóval könnyebben, sokkal több információ érhető el, mint 10 évvel ezelőtt. Például ma már vannak, akik valós időben, műholdas felvételeken keresztül figyelik a nagy bevásárlóláncok parkolóit, ezzel előre következtetve a következő negyedéves forgalomra. A hitelkártya adatok felhasználását mesterséges intelligencia elemzi, hogy mekkora a vásárlói költekezés és milyen kategóriákban, következtetve a szektorok relatív teljesítményére. A közösségi média posztjait, a negyedéves hívások szövegét és hasonló forrásokat a mesterséges intelligencia pedig elemzi, hogy milyen az egyes cégek megítélése, a cégvezetők hangulata, stb. Még sorolhatnánk hasonló példákat, de a lényeg, hogy ezek miatt pontosabb a cégek árazása, összességében pedig kisebb a bizonytalanság a piacon, és így a diszkont faktornak is alacsonyabbnak kell lennie. Emiatt pedig a 30 éves PE ráta átlaga valószínűleg már nem annyira mérvadó.
A magas kamatok viszont nyomást helyeznek az értékeltségekre:
Ha már a diszkont ráta szóba került, érdemes megemlíteni, hogy a 10 éves amerikai államkötvény hozama a 15 éves átlagához képest kétszer magasabban van, lásd kék vonal:
Ez pedig lenyomja az úgynevezett részvények kockázati felárát, lásd piros vonal:
A részvények kockázati felára két tényező különbségéből adódik:
- Az előre tekintő PE ráta inverzéből, az úgynevezett részvényhozamból (earnings yield-ból). Tehát ha az árat nem a várható profittal osztjuk el (PE ráta), hanem a várható profitot az árral, akkor egy százalékos értéket kapunk, hogy a befektetett összegünkre vetítve hány százalék profitot fog termelni majd a vállalat (vagy az index).
- A 10 éves államkötvény reál hozama
Tehát ha a kettőt kivonjuk egymásból, akkor azt az értéket kapjuk meg, hogy vajon a részvények mennyivel magasabb hozamot termelnek nekünk a kockázatmentes államkötvényhez képest. Minél magasabb, annál kedvezőbb befektetés a részvény. Ez azonban most az elmúlt időszakhoz képest alacsony, kedvezőtlen.
Mint ahogy erről már korábban írtunk, az első kamatvágást jelenleg júniusra várják, és további 2-3 csökkentést még az évvégéig. Ennek hosszú távon csökkentenie kellene az államkötvények hozamát, amit valószínűleg a piac már előreáraz a mostani alacsony részvénykockázati felárral. Tehát számunkra a konklúzió az, hogy az alacsony kockázati felártól nem kell megijedni, azonban a kamatcsökkentések megkezdődéséig ez még gátat fog szabni a részvények további emelkedésének.
Összegzés: érdemes befektetve maradni, és bármilyen kisebb korrekciót kihasználni a kitettség növelésére
Tekintve, hogy viszonylag magasak az értékeltségek és az elmúlt időszakban sokat ment a tőzsde, szerintünk elképzelhető, hogy a következő hetekben megindul majd egy kisebb profitrealizálás. Azonban a pozitív kilátások miatt számunkra meglepő lenne, hogyha ennek mértéke jelentős lenne, például több, mint 5 százalék. Kontextusba helyezve egy ilyen esést, a következő grafikonon a piros számok mutatják a ’80-as évek óta az évközbeni visszaesések mértékét:
Ahogy látszik, körülbelül minden évben van legalább egy 5 százalékos korrekció (sokszor több is), de ezek ellenére az évvégén a tőzsde általában még mindig pozitívban fejezi be az évet (lásd szürke oszlopok.) Éppen emiatt az ilyen korrekciók teljesen átlagosnak mondhatóak.
Bónusz grafikon: nagyban változik a Magnificent 7 és a többi 493 dinamikája:
2023 eleje óta a tőzsdei hozamokat szinte kizárólag a legnagyobb 7 cég, az úgynevezett Magnificent 7 adta. Míg ezek 79 százalékot emelkedtek (lásd a bal oldali grafikonon a zöld vonal), addig a többi 493 cég csupán 12 százalékot (világos kék vonal), ezzel 33 százalékos hozamot generálva az S&P500 számára (ami piaci kapitalizációval súlyozott index, lásd szürke vonal.)
A Magnificent 7 emelkedése eddig többnyire indokolt is volt, tekintve, hogy azok profitjai év/év alapon 30-40 százalékkal emelkedtek (lásd zöld vonal), míg a többi 493 cég profitjai viszont stagnáltak (lásd szürke vonal). Ez viszont változik: a Magnificent 7 profitjai a következő negyedévekben már csak 10 százalék körül fognak növekedni, míg a többi 493 cég növekedési üteme várhatólag 20 százalékra gyorsul:
Tekintve, hogy a 493 cég közül rengeteg relatív alacsony értékeltségen forog, a Magnificent 7-t pedig inkább feszített értékeltségen jegyzik, azt gondoljuk, hogy a kisebb cégek fognak majd felülteljesíteni, és majd inkább ők viszik előre a teljes indexet is.
