Összefoglaló:
Véleményünk szerint igen, egy sokáig tartó, új bikapiac kezdődött. Tekintve, hogy az októberi mélyponthoz képest már több, mint 20 százalékot emelkedtünk, hivatalosan is teljesítjük a bikapiac definícióját. Azonban jelenleg még magas a pesszimizmus mind az intézményi és a lakossági befektetők körében, ezért szeretnénk egy hosszabb távú perspektívát nyújtani, hogy ennek a megalapozottságát és tartósságát érzékeltessük.
Egy mondatban összefoglalva a bikapiac alapja, hogy normalizálódik a gazdaság, az egészségügyi helyzet, és ugyan vannak még geopolitikai feszültségek, a világháborús vészforgatókönyv esélye már elenyésző. Tehát az elmúlt bő három év turbulens időszakát már magunk mögött hagytuk, és a 2020-as évek sokkjainak a jelentősége már elenyésző:
- A korábbi 9 százalékos amerikai infláció már lecsökkent 3-4 százalékra, és bár a 2 százalékos cél elérése még sok időbe telhet, ez már csak a Fed-nek lesz igazán fontos. Az amerikai vásárlók nem tudják megkülönböztetni, hogy hónap/hónap alapon <0,2 százalékkal vagy a mostani kb. 0,3 százalékkal emelkednek az árak.
- A COVID a mindennapjainkat már nem befolyásolja
- Ugyan nem látszik, hogy az orosz-ukrán háború hogyan tudna lezárulni, de az már bebizonyosodott, hogy ez „csak” egy regionális esemény, amibe direkt fegyveres módon a világ nagyhatalmai nem fognak bevonódni.
Azonban a közelmúlt hatás (angolul „recency bias”) miatt hajlamosak az emberek a korábbi trendeket tovább extrapolálni, illetve túlságosan a napi szalagcímekre fókuszálni és elveszni a részletekben. Vajon a Fed emel még 25 bázispontot? Épp 50 alá esett az egyik beszerzési menedzseri index valamelyik komponense? 170 vagy 200 ezer új munkahely jött lére? Eggyel hátrébb lépve azonban ezeknek a nüansznyi különbségeknek igazából nincs jelentősége, mert a normalizálódás irányát nem befolyásolják.
Ha ez viszont igaz, akkor jelentős tőzsdei visszaesések már nem lesznek, és visszatérünk oda, hogy évről évre növekedik a gazdaság – hol kicsit gyorsabban, hol inkább trend alatt – és emiatt a részvénypiac is emelkedik a szokásos fluktuációjával, vagyis évente 1-3 darab 5-10 százalékos korrekcióval. Mivel ezeket viszont nem lehet előre megjósolni, a legjobb amit tehetünk, hogy tartjuk a befektetéseinket, különben az 5 százalékos korrekcióra várva elmulasztjuk a piac ennél nagyobb emelkedéseit.
A hírlevelünk hátralevő részében reflektálunk a bikapiacokra, a részvénypiacok mozgatórugóira – vagyis az értékeltségekre és a profitok növekedésére – és a gazdaságra.
Szerző: Somfai Fábián, MFC Equity Genius és MFC Equity Mercury alapok portfólió menedzsere.
Bikapiacok kezdete historikusan
A fentebb említett kockázatok csökkenésének egyik legjobb mércéje, hogy a VIX nevű volatilitás index COVID előtti szintekre esett. Az index a 30 napos put és call opciók különbségéből számolódik, vagyis a magas értékek a piaci bizonytalanságot jelzik. Az index május óta tartósan a 15-ös érték alatt tartózkodott, a COVID-os 20-30-as értékekkel szemben:
Historikusan pedig ezen érték alatt hosszú, évekig tartó bikapiacok tudtak kifejlődni, hiszen, ha alacsony a bizonytalanság, akkor a befektetők jobban mernek kockázatos eszközökbe fektetni, így a tartós részvénykereslet viszi előre a piacokat:
Az AAII kérdőívekben 2022 eleje óta tartósan pesszimisták a válaszadók, azonban nyár óta ez megfordulni látszik. (Lásd kék vonal) Jellemzően az ilyen tartós pesszimizmusok átváltásával tudtak a hosszú távú bikapiacok kialakulni, hiszen a pesszimista időszak során a befektetők kitáraznak a részvényekből, aminek későbbi visszaforgatása úgy szint stabil keresletet támaszt a részvényáraknak:
A Goldman Sachs 1946 óta 14 olyan periódust azonosított, amikor az infláció különösen magasra szökött. Jellemzően az infláció csúcsosodásával egyidejűleg a részvénypiac is elérte a mélypontját, és átlagban onnantól kezdve már mindig emelkedtek. (Lásd szürke szaggatott vonal és a kék vonal, ami azon periódusok átlagát mutatja, ami utána nem következett be recesszió.) A mostani ciklusban tavaly nyáron csúcsosodott az infláció, ezt követően októberben elértük a tőzsde mélypontját és az azóta emelkedik (lásd világos kék vonal). A múltbeli átlagok alapján az emelkedés még tovább folytatódhat:
A részvénypiacok mozgatórugói
Mielőtt sorra vennénk, hogy a hosszú távú bikapiac miért megalapozott vagy miért maradhatna el, gyorsan vegyük sorra a részvényindexek két mozgatórugóját:
- A profit növekedés
- Az értékeltség
Átlagosan Amerikában a befektetők az adott évi profit 18-20-szorosát hajlandóak fizetni egy adott részvényért. Tehát ha nő az adott évi profit, akkor a részvényára is növekszik, feltételezve, hogy a szorzó változatlan marad. A profitok pedig akkor tudnak nőni, hogyha a gazdaság is növekszik.
Az, hogy éppen az adott évi profit 18-osát vagy inkább a 20-szorosát hajlandóak megfizetni, a piaci várakozásoktól és hangulattól függ. Vagyis ha a befektetők úgy gondolják, hogy a profit és a gazdaság gyorsabban fog nőni, akkor ezt előre megpróbálják beárazni, és emiatt egy egységnyi profitért adott időben többet hajlandóak fizetni. Ha alapvetően azt gondolják, hogy a profitok növekedni fognak, de egy háború vagy egyéb kockázat miatt ez bizonytalan, akkor ugyan annyi profitért kevesebbet fognak fizetni.
Ugyan időről időre az értékeltség ingadozik, hosszú távon az jellemzően visszakorrigál az imént említett átlag 18-20-as szorzóra, így összességében hosszú távon csakis a profitok növekedése mozgatja a piacokat. (Azonban egyedi részvény esetében ha nagyon magas szorzóról indul a kereskedés, akkor a tartós profitnövekedést ellensúlyozhatja a szorzó tartós csökkenése.)
Helyzetjelentés a gazdaságról és a recesszióról
A bikapiac alapja tehát az, hogy az amerikai gazdaság erős lábakon áll, bővül és emiatt a vállalati profitok is növekedni fognak. Nevezetesen, az amerikai lakosság reál elkölthető jövedelme január óta év/év alapon folyamatosan növekszik (lásd 3. szekció második sora) és emiatt a lakossági költekezés is (lásd harmadik szekció 4. sora). Bár júliusban a jövedelem éppen csökkent hónap/hónap alapon (lásd harmadik szekció első sorra), összességében az látszódik, hogy a lakosságnak van vásárlóereje:
Az erős kereslet pedig új munkahelyeket hozz létre. Tekintve, hogy az elkölthető jövedelem növekedése is moderálódik, a munkaerőpiac is lassul: az elmúlt három hónapban átlagosan már csak 150 ezer munkahely jött létre havonta, szemben az év eleji 300 ezres átlaggal (lásd bal oldali grafikonon a piros vonalat). Ezzel összhangban 2 és fél éves mélypontjára esett az újonnan meghirdetett állások száma is (lásd jobb oldali dia).
Miközben a munkaerő kereslete csökkent, a kínálat nőtt. Nevezetesen már a munkavégzésre alkalmas emberek 62,8 százaléka szeretne dolgozni (tehát azon emberek aránya, akiknek vagy van már munkahelye vagy pedig aktívan keres állást, lásd piros vonal), ami COVID óta a legmagasabb érték. Ennek eredményeképpen a munkanélküliségi ráta 3,8 százalékra emelkedett, lásd kék vonal:
Ez viszont pont, hogy jó hír, mert ez azt jelzi, hogy a munkaerőpiac jobban egyensúlyban van, és így lassulni fog a bérnövekedés és az infláció is. Sőt, sokan azt gondolják, hogy havi 100-200 ezer új munkahely a legideálisabb, mert havi ~100 ezerrel tudja a gazdaság változatlanul tartani a munkanélküliségi rátát. (Feltételezve, hogy a dolgozni akaró emberek száma, piros vonal fentebb, változatlan marad.) Vagyis így már nem lesz inflációs nyomás, de közben a költekezés és a gazdasági növekedés is fennmarad. És valóban, fentebb mutattuk, hogy reál értéken is többet vásárolnak a háztartások, és közben a júliusi bérnövekedés év/év alapon 4,3 százalékra esett (lásd lentebb, bal oldali ábra), az augusztusi maginfláció pedig 4,4 százalékra (lásd jobb oldali ábra kék vonala).
Ez ugyan jóval elmarad a Fed 2 százalékos céljától, azonban felhívnánk a figyelmet arra, hogy az év/év alapú maginflációt eléggé eltorzítja a tavalyi egyszeri lakásár és gépjármű árak növekedése. Valóban, a 3 hónapos annualizált ütem már csupán 2,4 százalék körül alakul. Sőt, a lentebbi bal oldali grafikonon mutatjuk a lakhatási költségektől megtisztított maginflációt, a középsőn a használtautó áraktól megtisztított verziót, a jobb oldalin pedig a mindkettőtől megtisztított verziót. A sárga vonal mutatja a 3 hónapos annualizált ütemet, a narancssárga pedig a 6 hónaposat. Azt láthatjuk, hogy mindegyik a Fed 2 százalékos célja körül van, sőt a használt autó áraktól megtisztított 3 hónapos ütem egyenesen nulla körül tartózkodik:
Tehát összességében a puhalandolás szkenáriója látszik megvalósulni, amikor úgy sikerül az inflációt normalizálni, hogy a gazdaság nem dől recesszióba. Ezzel összhangban, múltheti szalagcím volt, hogy a Goldman Sachs a recesszió esélyét 30 százalékról lecsökkentette 15 százalékra.
Mit mondanak a medvék, mik a kockázatok?
1. A Fed szigorítása késleltetve fog hatni:
Hagyományosan a kamatemelések 12-18 hónap késéssel fejti ki hatásukat a gazdaságban. Tekintve, hogy 2022 márciusban volt az első kamatemelés, most érünk oda, hogy a gazdaság elkezdjen igazán lassulni.
Szerintünk azonban ettől nem kell félni a következők miatt:
Ma már sokkal gyorsabban és előre beárazza a piac a kamatemelések hatását, ami így a reál gazdaságon is gyorsabban végigfut. Ha ez így van, akkor viszont a kamatemelések már kifejtették hatásukat, és plusz lassulás nem lesz.
Egy példa arra, hogy a kamatemelések hogyan árazódtak be hamarabb: a 30 éves amerikai jelzáloghitel kamata már 2022 utolsó negyedéve óta nagyságrendileg változatlan:
A Goldman Sachs vezető közgazdásza szerint pedig a gyors beárazódást az is mutatja, hogy a pénzügyi kondíciókat mérő index 2022 októbere óta már lazulnak. Tehát inkrementálisan a kamatok már nem lassítják a gazdaságot:
2. Az amerikai gazdaság már összességében nem annyira kamatérzékeny.
Például az amerikai háztartások relatív jól kihasználták a korábbi időszakok alacsony kamatait és azt hosszú távra sikerült rögzíteniük. Így hiába 7 százalékon folyósítják az új hiteleket, a háztartások a teljes hitelállományukon ~3,6 százalék kamatot fizetnek jelenleg. Lásd kék vonal:
Ez hasonlóan igaz a vállalati szektorra is: annyira sok kötvényt bocsátottak ki 2020-ban alacsony kamatok mellett, hogy most kicsi a finanszírozási igényük. A Goldman Sachs úgy becsülte, hogy csupán a kint lévő kötvények 16 százaléka fog lejárni a következő két évben – a múlthoz képest relatív kevés – amit újra kellene finanszírozni. Sőt, a privát szektor most a teljes bevételének körülbelül 3,35 százalékát költi kamatfizetésekre, ami 2024-ben a magasabb szinten kibocsátott új kötvényekkel csak 3,4 százalékra, majd 2025-ben 3,6 százalékra fog emelkedni. (Lásd forrás és egyéb részletek: Goldman Sachs) Vagyis minimális lesz a nyomás a vállalati profitokra.
Végezetül pedig a kereslet olyan szektorokban jelentkezik, amik nem kamatérzékenyek. Ha megnézzük, hogy hol keletkeztek új állások az elmúlt hónapokban, akkor azt látjuk, hogy túlnyomórészt két iparágban: egészségügy-oktatás és turizmus. Például augusztusban 187 ezer új munkahely jött létre, amiből 102 ezer az elsőben keletkezett, 40 ezer pedig az utóbbiban. (Forrás: US Bureau of Labor Statistics) Ha a Fed tovább emeli a kamatokat, akkor sem lesz kisebb a kereslet az egészségügyi szolgáltatásokra vagy a vendéglátásra, tehát igazából nincs is értelme, illetve a kamatemelések hatása már meg is tette a hatását a gazdaság egyéb kamatérzékeny területein.
3. A magas hozamok fényében túl magas a részvények értékeltsége:
Tekintve, hogy elméletben egy részvényár értékét az összes jövőbeni cashflow nettó jelenértéke adja, a magasabb kamatok (vagyis diszkontráta) mellett ugyan annyi cashflow kevesebbet ér. A múltban viszont azt láttuk, hogy magas kamatok mellett is éveken keresztül tudott emelkedni a tőzsde. Erre tökéletes példa az 1995-2000-es évek közötti periódus, amikor a magas hozamok ellenére (a 10 éves amerikai államkötvény hozama rövid időszakokra 5 százalék alá esett, de inkább 6 százalék körül tartózkodott, lásd első ábra), a vállalati profit annualizáltan 8 százalékkal nőtt, és így az S&P500 összességében 10 százalék feletti annualizált hozamot eredményezett az 5 év során (lásd második ábra).
Tehát ez alátámasztja, hogy elsődlegesen a profitok növekedése mozgatja a részvénypiacokat. És bár a magasabb kamatok miatt egy egyszeri átárazódás történhet a szorzóban is, szerintünk ez most már valószínűtlen annak fényében, hogy a pénzügyi kondíciós indexek már lazulnak.
Továbbá érdemes azt is észben tartani, hogy jellemzően a profitok növekedését a piac előre beárazza: a lentebbi ábrán a lilás oszlopok mutatják, hogy hány százalékot eredményezett a piacon a szorzó növekedése vagy csökkenése, míg a narancssárga oszlopok pedig, hogy mennyit eredményezett a profitok változása. Jól látni, hogy az S&P500 emelkedő periódusai elején (fekete vonal) sokszor a profitok még csökkenek, de a szorzó emelkedése ezt ellensúlyozza, és idővel a profitok is beérnek. Vagyis a piac helyesen megjósolta, hogy nőni fognak a profitok, és a magasabb értékeltségek ezt tükrözték helyesen:
4. Jön egy profit recesszió:
A fentebb leírtak alapján a hosszú távú bikapiacunk szinte kizárólag a profitok növekedésén áll vagy bukik. Ahogy a gazdaság elemzése résznél írtuk, alapvetően a bővülő reál jövedelem fenn fogja tartani a keresletet, és így a gazdaság és a bevételek növekedését is. De a kérdés, hogy vajon a profitmarzsok is fennmaradnak-e vagy a költségek gyorsabban fognak-e növekedni? Ezt illetően megnyugtató, hogy ha még a 9 százalékos infláció mellett is fenn tudták tartani a vállalatok a nyereségességüket, akkor a következő időszak 3-4 százaléka mellett ez könnyebb lesz.
Ami viszont még ennél is fontosabb, hogy a részvények árazása nominális alapon történik. Például ha van egy hipotetikus cégünk, aminek 100 egység a bevétele, 80 egység a költsége, akkor 20 egység a profitja. Ha bevételek év/év alapon 5 százalékkal nőnek (a gazdaság 3 százalékos inflációjával és 2 százalékos reál bővülésével összhangban), a költségek viszont 6 százalékkal, akkor 105 egység lesz a bevétel, 84,8 egység a költség, és 20,2 egység a profit. Tehát hiába csökkent a profitmarzs 20 százalékról 19,2 százalékra, a profitok még mindig bővültek, és emiatt változatlan szorzó mellett a részvénypiacoknak még mindig kicsit emelkednie kell. Tehát véleményünk szerint a medvék, akik profit recessziót várnak, azt nem veszik figyelembe, hogy nominál értéken milyen gyorsan növekszik még a gazdaság továbbra is, és emiatt a profitok összeeséséhez vagy a költségek drasztikus elszállására lenne szükség vagy pedig a bevételek csökkenésére. Egy pozitív, de normalizálódó infláció mellett egyik sem valószínű.
Sőt, az elmúlt időben már sokat estek a profitmarzsok, és most már annak fordulását várják az elemzők (lásd zöld, piros és kék vonalakat sorra 2023, 2024 és 2025-re nézve):
Emiatt viszont a profitok is jelentősen fognak nőni a következő években. Nevezetesen az S&P500-ra vetítve az elemzők 221 USD-t várnak 2023 végére, 248 USD-t 2024 és 278 USD-t 2025 végére. Ez ~12-12 százalék profitnövekedést jelent az utóbbi két évre:
A profitmarzsok növekedése pedig a produktivitás fellendülése miatt várható. Sajnos a 2010-es évek közepéig a produktivitás folyamatosan csökkent, azonban az elmúlt pár évben ez megfordulni látszik:
Konklúzió:
A fentebb említett hosszú távú adatok és trendek számunkra azt mutatják, hogy valóban normalizálódik a gazdaság. Bár lehetne még egyéb kockázatokat felsorolni (például a kínai lassulás, az ottani építőipari szektor adósságproblémái, az amerikai államadósság, Tajvan szuverenitása, stb.), szerintünk ezek közül egyik sem egy olyan horderejű esemény, mint a COVID, a 9 százalékos infláció és a háború volt. Emiatt viszont egy jelentős tőzsdei esés lehetőségét kizárjuk, a következő évek profitnövekedése miatt pedig egy hosszú távú bikapiacot várunk.
Tisztázásképpen, nem azt mondjuk, hogy a következő 1-3 hónapban azonnal 10 százalékos emelkedést fogunk látni, hanem inkább azt, hogy a következő években erős egy jegyű, talán alacsony kétjegyű annualizált hozamokra számíthatunk. És bár biztosan tapasztalunk majd 5-10 százalékos évközbeni korrekciókat (lásd a következő ábrán a piros pontokat, amik a válságokat leszámítva valóban 5-10 százalék körül alakultak), ezek során nem szabad megijedni, mert az évvégi hozamok legtöbbször így is bőven pozitívban zártak (lásd szürke oszlopok):
Sőt, a 10 százalékos visszaesésekre sem szabad várni, mert az abból származó extra hozam, hogy ennek alját sikerül elkapnunk elenyésző hosszú távon a részvénypiacok kamatos kamat hatásához képest. (A világos kék vonal mutatja a 10 százalékos korrekció aljától számított részvényhozamokat, a szürke vonal mutatja a 10 százalékos korrekcióval egybevett hozamokat, míg a fekete vonal mutatja a betétek hozamát, vagyis a kivárás eredményét.)
