Vajon lesz-e recesszió 2024-ben az Egyesült Államokban? Az infláció eléri a Federal Reserve 2 százalékos célját? Ehhez több kamatemelésre van szükség, vagy akár jöhetnek a kamatvágások is? Mindez mit jelent a részvénypiacokra, vajon hol fejezzük be a 2024-es évet? Az alábbi cikkben grafikonokkal és részletes magyarázattal megpróbáljuk mindezen kérdéseket megválaszolni.
Az amerikai gazdaság lehet, hogy megint felülmúlja majd a várakozásokat
Habár 2023-ra recessziót vártak az elemzők, az amerikai gazdaság a teljes évre vetítve ~2,3 százalékkal fog bővülni. A kérdés, hogy vajon csak kitolódott a recesszió vagy sikerül-e teljesen elkerülni a gazdasági visszaesést?
A legtöbb elemzőház, mint például a Wells Fargo is, arra számít, hogy 2024-ben átlag alatti lesz a gazdasági növekedés (kb. 1% a teljes évre vetítve), mert ugyan a momentum még kitart 2024 első negyedévében, ezután viszont jön majd a visszaesés két egymást követő negyedévben, tehát egy technikai recesszió fog bekövetkezni.
A piaci konszenzussal szemben azonban a Goldman Sachs átlagon felüli 2,1 százalékos gazdasági bővülést vár három fő indok miatt:
Továbbra is stabilan növekedni fog reálalapon a vásárlók elkölthető jövedelme:
Tekintve, hogy év elején még 8-9 százalékos infláció volt, reálértéken a lakosság jövedelmét gyorsan felemésztette az árak növekedése. Mostanra viszont már csak ~3 százalék körül van az infláció, így reálalapon sokkal könnyebb megtartani a vásárlóerejüket.
Sőt, a gazdaság továbbra is rendkívül erős, és várhatólag hónapról hónapra még mindig 100-200 ezer új munkahely fog létrejönni, így a gazdaság szintjén több dolgozó több jövedelmet keres majd.
Időközben ráadásul a hozamok is sokat emelkedtek, így a megtakarításaikon is jelentős többlet jövedelmük fog keletkezni. Ezenkívül az államtól kapnak egyéb juttatásokat, amiket a Medicaid kiadásaik viszont ellensúlyoznak.
Tehát ahogy a lentebbi ábrán látszik, összességében a Goldman Sachs azt várja, hogy majdnem 3 százalékkal fog növekedni a teljes elkölthető jövedelem (kék színű Total oszlop), amiből a megtakarítások után kicsivel kevesebbet mint 2 százalék növekedés fog jutni a költekezésekre. (Lásd sötét kék oszloprész, míg a lakosság megtakarítási rátája jobb oldalon látszik: az infláció miatt az elmúlt időben ez rendkívül leesett, de ez várhatólag normalizálódni fog a pandémia előtt szinteken.)
Forrás: Goldman Sachs, Macro Outlook 2024: The Hard Part Is Over
Egy olyan gazdaságban, ahol a GDP körülbelül 70 százalékát a lakossági fogyasztás adja, a költekezés körülbelül 2 százalékos emelkedése már önmagában biztosítja az erős gazdasági növekedést.
A monetáris és fiskális szigorítás minimális negatív hatást fog már csak eredményezni
Empirikusan a monetáris politika 12-18 hónap késéssel fejtette ki a hatását. Tekintve, hogy 2022 márciusában kezdett a Fed kamatokat emelni és egészen idén nyárig folytatta azokat, a múltból kiindulva még jelentős negatív hatásokra számíthatnánk.
Ezzel szemben a Goldman Sachs szerint már 6 hónap alatt teljesen ki is fejtik a hatásukat. Bár a Goldman Sachs vezető elemzője nem indokolta meg a 6 hónapos becslésüket, azonban több magyarázat is adható erre:
- Ma a tőkepiacok jóval gyorsabban beárazzák a várható monetáris politikát (technológiai fejlődés miatt gyorsabban és szélesebb körben terjed az információ, a monetáris politika előrejelzése az úgynevezett dot plot is például csak a 2008-as válságot követően jelent meg, stb.), így annak a hatása is jóval gyorsabban megy végbe a gazdaságban.
- Ma már az amerikai gazdaság sokkal jobban szolgáltató szektor alapú, így a hagyományos üzleti ciklusnak is kisebb a hatása. Ezt vallja Rick Rieder is, a BlackRock befektetési igazgatója, aki szerint ma már a gazdaság jóval rugalmasabb és ellenállóbb és szerinte már nincsenek is feltétlenül a hagyományos üzleti ciklusok. (Lásd CNBC interjú)
Visszatérve azonban a Goldman Sachs várakozásaihoz, becsléseik szerint 2022-ben tapasztaltuk a legnagyobb negatív hatást a fiskális és monetáris politika szigorodásából, míg 2023-ban és 2024-ben ennek hatása szinte már elhanyagolható:
Forrás: Goldman Sachs, Macro Outlook 2024: The Hard Part Is Over
Számíthatunk egy plusz löketre a nettó exportból:
Az elmúlt időszakban az európai és a kínai gazdaság jóval rosszabbul teljesített, mint az amerikai. Előbbi próbált magához térni a magasabb gázárakból származó sokkból, utóbbi pedig az ingatlan válságával küzd, illetve a COVID utáni újranyitásból származó fellendülése is elmaradt.
Ennek hatására az elmúlt időszakban a relatív jó helyzetben lévő amerikai vásárlók jóval többet importáltak, mint amekkora amerikai exportra volt a kereslet. Lásd, a COVID válság óta az amerikai külkereskedelmi mérleg egy még jelentősebb negatívba fordult, ami így folyamatosan negatív hatást gyakorolt a GDP-re:
Ha viszont Európa és Kína gazdasága is javul, akkor a külkereskedelmi mérleg normalizálódása segíti majd az amerikai GDP-t.
Amerikai gazdaság összegzése
A Goldman Sachs 2024 negyedik negyedévében év/év alapon kb. 1,8 százalékos (vagy a teljes évre vetítve 2,1 százalékos) növekedést vár szemben a konszenzusos 1 százalékkal. Ennek az eltérésnek a legnagyobb részét az erős belső kereslet (ami úgy szint majdnem 2 százalékkal nő majd), illetve a 3,5 százalékkal bővülő export adja majd:
Az infláció normalizálódik, tartunk a 2 százalékos cél felé:
Habár az infláció sokat javult az elmúlt pár hónapban, a szakértők között jelentős a véleménykülönbség, hogy vajon 3-ról 2 százalékra mennyire lesz könnyű eljutni. Ezen a téren mi rendkívül optimisták vagyunk három tényező miatt:
További defláció várható a javakban:
A pandémia során az infláció nagy része az ellátási láncok akadozásából eredt. A New York-i Fed indexe a globális láncok feszességét méri, miszerint az már teljesen helyre állt, átlagos értékeket láthatunk:
Forrás: New York Fed
A javakon belül is az egyik jelentős komponens az új és a használt autók árai, ami várhatólag továbbra is deflációt eredményeznek majd, tekintve, hogy a kereskedők készletei bővülnek, és egyre nagyobb kedvezményeket adnak (lásd bal oldali ábra):
Lakhatási költségeket mérő inflációs komponens még csak most kezd majd mérsékelődni:
Ahogy fentebb, jobb oldalt a grafikonon mutatja, a lakhatási költségeket valós időben mérő indexek már 2022 elején elérték csúcsukat (piros és világos kék vonalak), míg a hivatalos inflációs mutató pedig csak 2023 elején érte el a csúcsát. A valós idejű mutatók pedig már összeestek, ami a Goldman Sachs szerint csupán 1,6 százalékos inflációt eredményezne most. Így ez a lassulás még sokat fogja enyhíteni a hivatalos mutatót.
A bérek már összhangban vannak a 2 százalékos céllal:
Az inflációs periódusok egyik legnagyobb veszélye, hogyha egy ár-bér spirál alakul ki. A jó hír azonban, hogy az órabérek már év/év alapon csak 4 százalékkal növekedtek novemberben (lásd lentebb, bal oldalt), míg az egy megtermelt egységre jutó bérnövekedés pedig már 3,5 százalékra esett a harmadik negyedévben (lásd jobb oldalt):
Ez a bérnövekedés pedig már összhangban van a Fed 2 százalékos inflációs céljával, hiszen a 3,5 – 4 százalékos növekedésből 2 százalékot fedez az átlagos infláció, a másik 1,5 – 2 százalékot pedig fedezi a munkavállalók ilyen ütemű produktivitás növekedése. Tehát, amíg valóban nő évről évre a produktivitás, addig a vállalatok minden extra költségnyomás nélkül meg tudják maguknak engedi, hogy a munkavállalóiknak 3,5 – 4 százalékkal többet fizessenek.
A jó hír pedig, hogy az elmúlt 5 évben átlag 1,5 százalékkal nőtt a produktivitás (lásd jobb oldali ábrán az 5 éves mozgóátlagot), azonban mindez várhatólag növekedni is fog, hiszen a harmadik negyedévben az annualizált ütem 4,7 százalék volt, aminek momentuma valószínűleg megmarad (lásd baloldali ábra, piros oszlop.)
Ennek oka, hogy sok közgazdász szerint a mesterséges intelligencia (MI) jelentős produktivitás növekedést fog eredményezni (Ed Yardeni például 3,5 százalékot vár). A Goldman Sachs a „jelentős” helyett inkább a mérsékelt jelzőt használja, és szerintük következő pár évben a GDP-t plusz 0,1-0,2 százalékkal fogja növelni, majd 2034-re ez már inkább plusz fél százalékra nő évente (lásd a sárga vonal, új becslés, és a világos kék vonal, előző becslés, különbségét):
Összegzés az inflációról
Egy-egy kritikus, nagy súllyal bíró komponens (használt autók, lakhatási költségek) deflációja vagy mérsékelődése sokat fog segíteni az infláció normalizálódásában, de ami még fontosabb, egy ár-bér spirál veszélye már teljesen kizárható, és emiatt általánosságban a cégeknek nem kell majd csak azért árat emelniük, hogy kompenzálni tudják a munkavállalókat. Ennek jelentősége különösen a szolgáltató szektorban és így az amerikai gazdaságban nagy, ahol ez a gazdaság elsődleges motorja.
Ezek fényében a Goldman Sachs 2024 végére már 2,5 alatti maginflációt vár:
Nem sokára jöhetnek az első kamatvágások:
Vegyük sorra a Federal Reserve kettős mandátumát, nevezetesen hogy hogyan állnak az árstabilitással és a teljes foglalkoztatottságot illetően:
- Ahogy írtuk az infláció tekintetében jelentős a javulás, a 2 százalékos inflációs cél ugyan még messzebb van, de már jó úton haladunk felé. Emiatt plusz szigorításra már nincs szükség, elég csak fenntartani a mostani reál kamatokat.
- Ahogy fentebb bemutattuk, várhatólag továbbra is erős marad a gazdaság és így a munkaerő piac is, így ebből a szempontból egyelőre nincs nyomás a Fed-en, hogy csökkentsenek a kamatokon.
Fentebb azt írtuk, hogy elég fenntartani a mostani reálkamatokat, vagyis a Fed alapkamatának és az infláció a különbségét. Ez azt jelenti, hogy az infláció csökkenésével az alapkamatot is lehet csökkenteni, hogy a reál kamat változatlan maradjon.
A Fed decemberi kamatdöntő ülése során közzétett előrejelzések is pont ezt mutatják: szerintük a maginfláció (core PCE) 3,2 százalékról 2,4-re fog csökkeni, és emiatt az alapkamat (federal funds rate) ugyan úgy ~0,8 százalékkal az 5,25 – 5,5-es sávból a 4,5 – 4,75-ös sávba fog csökkenni:
Ez önmagában pozitív a piacokra nézve, azonban ezen felül a sajtótájékoztató során a jegybank elnök kifejezetten „galamb” hangvételt ütött meg.
Nevezetesen, elismerte, hogy az alapkamat „már bőven restriktív”, és „megvan annak a kockázata, hogy túl sokáig tartják magasan a kamatokat”, emiatt pedig „a kamatvágásokat még az előtt meg kell kezdeni, mielőtt elérnék a 2 százalékos inflációs céljukat”.
Továbbá megemlítette, hogy az erős gazdaság nem jelenti azt, hogy ne vágnának kamatot. Egész pontosan, „ha az inflációs céljukat úgy tudják elérni, hogy a gazdaság erős marad, akkor kamatot fognak vágni.”
Még az ülés előtt mi arra számítottunk, hogy Powell ennél egy keményebb hangnemet fog megütni, és majd ellensúlyozni akarja a tőkepiacok pénzügyi kondíciójában bekövetkezett jelentős lazulást. A lentebbi ábra mutatja, hogy ez már a kamatemelési ciklus előtti szintekre esett:
Ehhez képest, a sajtótájékoztatón az egyik újságíró direktbe Powell-nek szegezte a kérdést, hogy ez őt nem zavarja-e, a céljaikkal nem ellentétes-e? Erre egy inkább kitérő választ adott, miszerint a piacok csinálják azt, amit ők gondolnak, és a Fed is csinálja azt, amit ők látnak helyesnek. Előbb-utóbb a kettő pedig majd összeér. Tehát megkapta a lehetőséget, hogy erősen fellépjen a laza pénzügyi kondíciók ellen, de nem tette; vagyis nem zavarja őt.
Mikorra várhatjuk akkor a kamatvágásokat?
Ennek két komponense lesz szerintünk:
- Kamatot vágnak, hogy változatlanul tartsák a reálkamatokat,
- Egy vártnál gyengébb gazdaságra reagálva pluszban vághatnak majd kamatot.
Előbbi tekintetében azt gondoljuk, hogy a decemberi ülés volt az előkészítése a 2024-es kamatvágásoknak.
Érdekességként, szerintünk hasonló folyamat zajlik le, mint anno a kamatemelési ciklus elején: akkor úgy fogalmaztak, hogy „egyelőre nem is gondolkozunk, hogy gondolkozzunk a kamatemelésekről”, majd nem sokkal később áttértek arra, hogy „elkezdtek beszélni arról, hogy beszéljenek” róla. Mindezt azért, hogy előre felkészítsék a piacokat, és ne érje őket váratlanul. Habár most nem volt egy ilyen hangzatos szófordulat sem, a tény, hogy Powell ennyit beszélt a vágásokról, már a piac felkészítését jelenti. Azt gondoljuk, hogy erről egyre többet fogunk hallani a következő 2-3 ülésen, és így majd valamikor május-júniusban meg is léphetik az első kamatvágást.
Ezen felül elkezdődhetne egy recesszió is kibontakozni, amire úgy szint reagálnia kellene a Fednek. Ebben esetben az előző bekezdésben beígért kamatvágásokon felül is jönnének még plusz kamatvágások. Tekintve azonban, hogy az elemzők többsége 2024 első negyedévére még egy „oké” növekedést vár, a második negyedévre egy minimális visszaesést (inkább stagnálást), és csak a harmadik negyedévben várható az igazi visszaesés (lásd a cikk legelső táblázatát), plusz kamatvágásokra emiatt a közel jövőben semmiképp nem számíthatunk, illetve szerintünk amúgy is a gazdaság erősebb lesz a vártnál.
Összegzés a monetáris politikáról
Véleményünk szerint a Fed egyre többet fog beszélni majd a kamatvágásokról, és az elsőt meg is ejtheti majd május-júniusban. Az erős gazdaság miatt pedig összesen 3 darab 25 bázispontos vágásra számíthatunk 2024-ben, amivel szinten tartják a reál kamatokat.
Tőkepiaci összegzés: 5000-5100 USD-t várunk az S&P500-ra
Mindezek fényében a nagy kérdés, hogy vajon hol lesz majd a tőzsde egy év múlva? Ennek tekintetében is rendkívül megoszlóak a vélemények:
- A piac legpesszimistább bankja, a J.P. Morgan, csupán 4200 USD-ra várja az S&P500-at, ami a mostani szintekről egy bő ~10 százalékos visszaesés (!) lenne,
- Ezzel szemben a piac legnagyobb „bikája”, Ed Yardeni közgazdász, 5400 USD-t vár, vagyis még ~15 százalék emelkedést.
- Ezzel szemben a legtöbben inkább 4900-5000 USD-re várják.
Forrás: MorningStar
Profit (EPS) várakozások:
Idén évvégére 220-225 USD profitot várnak index szinten az elemzők, míg 2024 végére 245-250 USD-t, 2025 végére pedig 270 USD. Tehát az infláció normalizálódása miatt a vállalati profitok két évnyi stagnálás után végre növekedni kezdenek majd újra:
Értékeltségek:
Jelenleg az előre tekintő Price-to-Earnings ráta 19 felett húzódik (a lentebbi grafikon november 30-ai), ami historikus viszonylatban az átlagosnál egy kicsit drágább, de nem kiemelkedően:
Forrás: J.P. Morgan, Guides to the Markets
Az alábbi táblázatban látható, hogy a két mozgatórugó fényében hogyan alakul az S&P500 célára:
Annak fényében, hogy a gazdaság akár a vártnál erősebb is lehet, a vállalati profit is kicsivel magasabb lehet a konszenzushoz képest: ~250-255 USD. Továbbá általában azon időszakok során, amikor tartósan növekednek a profitok, az átlagnál magasabb PE ráta, mondjuk 20-21-es szorzó, is indokolt. Ha fenti mátrixban ezeknek az értékeknek a metszetét vesszük, akkor 20-as szorzóval az 5000-5100-as értékekhez érünk, 21-essel pedig 5200-5350 is elképzelhető.
