Az elmúlt egy év kamatemelési ciklusa most kezdte kimutatni a foga fehérjét. A monetáris transzmisszió, vagyis a kamatemelések gazdaságon kifejtett hatása, körülbelül másfél év alatt bontakozik ki, ami azt jelentheti, hogy a következő pár hónapban drasztikus változások következhetnek be az amerikai gazdaságban. A múlt héten a Silicon Valley Bank csődje ezeknek a folyamatoknak az előfutára lehet. A bank szektort az irodafejlesztők követhetik, hiszen a pandémia jelentősen megváltoztatta a munkavégzés folyamatait, aminek negatív hatása lehet az irodafejlesztőkre. Ezt szemfüles befektetőkként a portfóliónk gyarapítására használhatjuk.
Tavaly a Federal reserve 4,5 százalékkal emelte a kamatszintet, ami utoljára 2006-ban volt ilyen magas. A legnagyobb probléma nem is a kamatszint magassága, hanem az időtáv, ami alatt elértük ezt.
Az ábra jól mutatja, hogy a jelenlegi szintet körülbelül egy év alatt értük el, ami a múltbéli kamatemelésekhez képest rekordhoz közeli. Egyedül az 1980-as évek kamatemelései voltak drasztikusabbak, amikor 14 százalékról egészen 20 százalékig emelte a jegybank a kamatokat, vagyis 3 hónap alatt 6 százalékponttal. Ez akkor a második világháború óta látott legnagyobb gazdasági válsághoz vezette az USA-t (14 százalékos nominális GDP növekedésből, 3 százalékra csökkent a gazdaság bővülése), illetve a munkanélküliségi ráta is 10 százalékig emelkedett. Ugyan jelenleg a kamatok nincsenek olyan magasan, mint akkor, mégis azt látjuk, hogy a gazdaság vékony jégen táncol. Historikusan a recesszió egyik legmegbízhatóbb előfutára az amerikai kétéves és tízéves állampapír inverziója. Az SVB bank csődje előtt ez több, mint 100 bázispont mélységig süllyedt, de jelenleg is 50 bázisponttal hoz többet a kétéves állampapír, mint a tízéves. A piac jelenleg 25 bázispontos kamatemelést áraz. Ugyan sokan már a kamatcsökkentést várják, vagy tartják megfelelőnek, fontos átgondolni a bank csőd következményeit. A betétesek megmentésére a Fed ismét több százmilliárd dollár likviditást pumpál a rendszerbe, azonban a bankok visszavethetik a hitelezést, ami pedig az ellentétes irányba hathat, így ennek az inflatorikus hatása nem egyértelmű, viszont,ha a Fed be emeli a 25 bázispontot jövőhéten, akkor az lehet az utolsó.
Jelenleg a legnagyobb problémát az ingatlanpiacon látom. A 21 billió dolláros kereskedelmi ingatlanpiacra jelentős nyomás nehezedik a magasabb kamatok és az otthoni munkavégzés elterjedése miatt. Az irodaházak különösen rossz állapotban vannak, mivel a világjárvány után az otthonról történő munkavégzés trendje árt a bevételeknek, miközben 92 milliárd dollárnyi adósság jár le idén, amit magasabb szinteken tudnak majd csak refinanszírozni a fejlesztők.
Az irodaházi ingatlanok sorsát több irányból érdemes megközelíteni. A pandémia alatt a világ nagyrésze kiköltözött az előtte zsúfolt irodákból és otthonról folytatták a tevékenységüket. Ez meglátszott az irodák kihasználtsági rátáin, ami azt mutatja, hogy még így a pandémiát követően is csak 50 százalék körüli telítettséggel rendelkeznek az amerikai irodaházak. Ez azt jelenti, hogy az ingatlanfejlesztő cégek bevételei megcsappannak, és ezáltal csökken a kamatfedezeti arány, vagyis idővel nem fogják tudni fizetni a hitelek kamatait.
Ha pedig a költség oldalról vizsgáljuk meg az irodaházak jövőjét, szintén aggodalomra utaló jeleket találunk. Idén 92 milliárd dollár értékben, majd jövőre pedig 58 milliárd dollár értékben járnak le adósságok. Ezeket a hiteleket kedvezőbb szinteken vették fel, amikor még nullához közeli kamatszintekről tudtunk beszélni, azonban a jegybank erőfeszítéseit követően sokkal drágábban tudják majd ezeket a hiteleket refinanszírozni a vállalatok. Míg eddig mondjuk 2 százalék kamatot fizettek, addig most akár 6-7 százalékot is fizethetnek az új szerződések alapján. Tehát, itt csak pár lehetősége maradt ezeknek a cégeknek. Vagy nem teljesítik a kamatfizetéseket, vagy refinanszírozzák magasabb kamatokon a hitelt. Persze azt is lehet, amit egyre többen csinálnak, hogy átalakítják az irodákat lakásokra, vagy felújítják és korszerűsítik azokat (A jobb minősítésű irodákat szívesebben bérlik a cégek). Azonban ezekhez a megoldásokhoz fontos, hogy a vállalatoknak legyen szabad likviditása, ami általában nincsen. Tehát, azok a cégek, akik nem tudják kivitelezni egyik megoldást sem, egyszerűen csak nem fizetik tovább a hitel kamatokat. A refinanszírozás is egy fontos problémát vet fel. A legtöbben nem számítottak a pandémiára, illetve arra, hogy az infláció elszabadul, így változó kamatozású jelzálog keretében építették fel, vagy vették meg ezeket az irodaházakat. A fennálló jelzáloghitelek 48 százaléka ilyen változó kamatozású hitel. Azok a cégek, akiknek idén és jövőre járnak le hiteleik, bajban vannak, azonban, akiknek csak 2025-ben és ezt követően járnak, le hiteleik valószínűleg megmenekülhetnek, hiszen a várakozások szerint addigra jóval alacsonyabban lehet a kamatszint, ami jobb refinanszírozási feltételeket jelent.
Az irodaházak által termelt alacsonyabb működési bevétel és a magasabb finanszírozási költségek kombinációja, amennyiben ezek fennmaradnak, várhatóan idővel tovább fogja csökkenteni ezen ingatlanok értékeltségét. A korai jelek arra utalnak, hogy az irodaházak késedelmei kezdenek növekedni. Ugyan egyelőre ezek a nemteljesítési ráták alacsonyak, de emelkednek.
Idén a PIMCO befektetési cég 1,7 milliárd dollár hitele után nem tudta fizetni a kamatokat, ami megrázta a szektort. Az “A” kategóriás irodaházakra nézve kevesebb kockázatot látok, hiszen ezek tulajdonosai stabilabbak, illetve a bérlők költségszerkezetében közt elenyésző az irodák bérlésére fordított összeg. Viszont a “B” és “C” kategóriás irodaházak sokkal nagyobb mértékben mutatnak csökkenést kihasználtságukban. Friss előrejelzések szerint az évtized végére harmincegymillió négyzetméternyi irodaterület fog üresen állni, ami megegyezik New York City irodaterületének a 70 százalékával.
Már most is lehet látni, hogy emelkedik a jelzáloghitel törlesztési késedelmek száma, azonban még mindig nem jelentős gazdasági szinten. Az adatok azt is jól mutatják, hogy a kereskedelmi ingatlanok hitelállománya rekord szinten van, így esetlegesen ha bedől pár hitel valószínűleg nagyobb probléma is lehet, hiszen a csótány-elv alapján, ha egy vállalat nem tudja fizetni a jelzáloghitelét, akkor valószínűleg több ilyen csontváz is kiesik a szekrényből. A hitelezők egyre óvatosabbak a finanszírozási döntésekben és a régebbi irodaházak finanszírozását egyre kevésbé preferálják, illetve a jelzáloggal fedezett értékpapírok értékesítése is csökkent éves bázison.
Forrás: Green Street Commercial Property Price Index
A magas kamatok hatására az ingatlanok értéke is hatalmasat esett, az irodaingatlanok 25 százalékos leértékelődésen vannak túl az elmúlt egy évben, ami a legnagyobb esés az összes ingatlan típus közül. Ugyan az ingatlan árak estek, az amerikai irodaházak értékesítési tranzakciói 76 százalékkal csökkentek januárban éves bázison, tehát egy risk-off, vagyis kockázatkerülőbb felfogás jelenik meg a kereskedelmi ingatlanok körül.
Egyre többet lehet a jelenleg zajló elbocsátásokról olvasni a hírekben, főleg a technológiai szektorban. Az elmúlt egy évben körülbelül négyszázezer embert bocsátották el ezek a vállalatok Amerikában. A teljes munkaerőpiac körülbelül 8 százaléka dolgozik a tech szektorban, ahol egyre inkább a work-from-home trend irányítja a munkahelyi kultúrát. Ez az irodaházak malmáról szintén elhajtja a vizet. Az olyan cégek, mint a Meta több százezer négyzetméternyi iroda területet mondott fel New York szívében, miután már nincs rá szüksége és egyre több ehhez hasonló példával találkozhatunk a sajtóban.
A cikk mondanivalóját több dolog is veszélyezteti. Ha a jegybank elkezdi nagymértékben csökkenteni a kamatokat, akkor az pozitívan hat az irodaházak piacára, hiszen a refinanszírozási költség csökken. Azonban erre sok esély nincsen, hiszen ugyan az inflációs nyomás javul, még mindig nagyon messze van a jelenlegi 6 százalékos áremelkedés a 2 százalékos jegybanki szinttől. Jelenleg a piac a leghamarabbi kamatcsökkentést júliusra várja, amikor 25 bázisponttal vághatja le az irányadó kamatszintet. De ha mégis egy nagyobb kamatcsökkentési pálya előtt állunk, a cégek kultúrája megváltozott és egyre kevésbé van szükség irodákra, illetve egyre kisebb hely igényük van a vállalatoknak a rugalmas munkavégzés következtében.
Na de talán, ami az olvasót a legjobban érdekli, hogy hogyan tudja ezt a potenciális lehetőséget megjátszani és olyan befektetők mellé csatlakozni, mint Carl Icahn. Fontos, hogy a felújított és “A” kategóriás ingatlanok általánosságban jól teljesíthetnek idén, hiszen a bérlők a legtöbb esetben világcégek és stabilabbak maguk a fejlesztők is. Azonban, akik gyengébb kategóriájú, illetve régebbi ingatlanokat tulajdonolnak, remek short lehetőségeket kínálnak. Mivel a részvények ellen fogadás egy kockázatosabb művelet, vannak erre szakosodott ETF-ek, avagy tőzsdén kereskedett alapok, amikkel megjátszhatjuk az ingatlanpiac elleni fogadásunkat. Ezek az ETF-ek azonban vegyítik az összes ingatlan típust egybe. Az olyan befektetők, mint Carl Icahn főleg bonyolultabb termékeken keresztül (CDS: hitelkockázati csereügyletek) fogadnak az irodapiac összeomlására, ami a kisbefektetők számára nem elérhető.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik az Equilor Alapkezelő hivatalos álláspontjával.
A jelen oldalon megjelenő írások nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII törvény (Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást.
A cikk előszőr a Portfolio.hu-n jelent meg.
