Az előző cikkünkben a 2024-es kilátásokról írtunk, ami ezen a linken keresztül olvasható. Ehhez az alapforgatókönyvhöz képest lentebb a legfontosabb kockázati tényezőket és pozitív katalizátorokat vesszük sorra, illetve a legvégén megpróbáljuk azonosítani a legnagyobb potenciált rejtő szektorokat is.
2024 kockázatai befektetési szempontból
1. Geopolitika:
Mind az orosz-ukrán és az Izrael-Hamasz háború kapcsán a legnagyobb kockázat, hogy vajon egy helyi konfliktusból regionális vagy globális összetűzés alakul-e ki. Az orosz-ukrán háború esetében szerencsére ez egyre valószínűtlenebb, tekintve, hogy Oroszország Ukrajnával szemben is elszámolta magát, így valószínűtlen, hogy kockáztatna egy nyílt konfliktust a fejlettebb nyugati országokkal.
Az izraeli háború ennél viszont frissebb és képlékenyebb. A Goldman Sachs egy decemberi podcast-jában szakértőket kérdezett a helyzetről. Legtöbben úgy látják, hogy további eszkaláció senkinek sem az érdeke:
- Izraelnek nem lenne tanácsos Lebanon irányában a Hezbollah-i fegyveres erőivel is plusz egy frontot nyitnia és megosztania a figyelmét,
- A többi arab ország, hogyha bevonódna, az kétségtelenül érintené a diplomáciai és politikai helyzetét, és belső gazdaságukat egy olyan időszakban, amikor sok energiát fektettek a gazdasági fejlődésbe,
- Még Iránnak sem érdeke bevonódni, mert nem szeretne még több szankciót kockáztatni. Sőt, részükről a bevonódás az lenne, hogy a Hezbollah-t jobban és nyíltan támogatják. Azonban ezt a kártyájukat arra tartogatják, hogyha a konfliktus jobban eszkalálódna, és Amerika is nyíltan bevonódna.
Ettől függetlenül a szakértők felhívják a figyelmet, hogy a háború hevében bármi történhet, és vezetők elszámolhatják magukat bármikor. Illetve, ha Izrael odáig jutna, hogy a Hamaszt teljesen fel tudná számolni, akkor elképzelhető, hogy Irán és a Hezbollah úgy érezné, hogy muszáj lépniük, hiszen ezután rájuk terelődhet Izrael fókusza. Ha erre valóban sor kerülne, akkor elsődlegesen az energiaárakban látnánk meg ennek a hatását, tekintve, hogy a globális olajtermelés 17 százaléka történik a régióban, míg az LNG termelés 19 százaléka:
Forrás: Goldman Sachs, Top of Mind
A magasabb energiaárak az infláció kiújulásához vezethetne, és emiatt a kamatvágások is később kezdődhetnének meg, bár az utóbbihoz eléggé drasztikus áremelkedésre lenne szükség, hogy annyira végiggyűrűzzön a gazdaságon.
Kína és USA kapcsolata:
Szerencsére az elmúlt pár hónapban több mérföldkövet is elért a két ország kapcsolata. Legfontosabb, hogy tavaly novemberben Xi és Biden elnök személyesen is találkoztak, amit követően biztató megjegyzéseket tettek:
„Biztosítanunk kell, hogy a verseny nem csap át egy konfliktusba. Ezt is felelősségteljesen kell menedzselnünk … ez az amit az Egyesült Államok szeretne és amit szándékozunk tenni.”
– Joe Biden
„Kína készen áll, hogy az Egyesült Államok partnere és barátja legyen … az alapvető elv, amit követünk a Kína-USA kapcsolatában a közös tisztelet, békés együttlét és a win-win együttműködés.”
– Xi Jingping
Forrás: Goldman Sachs, Top of Mind
Ezen felül pedig decemberben magas beosztású katonai tisztek is beszéltek egymással, amire egy éve nem került már sor. (Forrás: Reuters)
A pozitív fordulat ellenére viszont többen úgy vélik, hogy 2027 körül Kína képes lesz Taiwan-t lerohanni (Például egy amerikai admirális szerint.) Egy piaci szereplő szerint viszont ez már idén évvégéig meg fog történni, mert számos erre utaló jel van. (Lásd CNBC interjú) Ezzel szemben viszont akad olyan admirális is, aki szerint Kína nem akarja lerohanni Taiwan-t, már csak azért sem, mert az számos logisztikai nehézségbe is ütközne. (Lásd Financial Times cikk)
2. Tartós infláció és/vagy túl szigorú monetáris politika:
Ahogy az előző cikkünkben írtuk, alapvetően azt várjuk, hogy az amerikai infláció már az év vége felé nagyon közel fog kerülni a Federal Reserve 2 százalékos céljához:
Ezzel szemben az infláció tartósabbnak bizonyulhat, amire a Fed további kamatemelésekkel reagálhat, vagy csak a vártnál tovább tarthatná fenn a magas kamatokat. Ahogy korábban írtuk, azt gondoljuk, hogy az amerikai gazdaság ma már nem annyira érzékeny a kamatszintekre (egy-egy szektort leszámítva, mint például az ingatlanpiac, építkezések, stb.). Emiatt ennek jelentős hatása a reál gazdaságban nem lenne. Azonban ahogy a december 13-ai kamatdöntő ülés után a piacok elkezdtek rallyzni egy alacsonyabb kamatpályának a beárazódása miatt, úgy ez fordítva is egy jelentősebb korrekciót idézhetne elő a tőkepiacokon.
2024-nél egy kicsit tovább tekintve, még fontos kérdés, hogy vajon a Fed idővel meddig fogja vágni a kamatokat, vagyis szerintük hol lehet a semleges kamatszint. Egy korábbi cikkünkben (lásd itt) ezt részletesen elemeztük, és arra jutottunk, hogy a COVID előtti szintekhez képest ez valószínűleg csak marginálisan emelkedett.
Ezzel szemben a Goldman Sachs amellett érvelt, hogy a semleges kamatszint nominálisan nem 2,5 százalék körül lehet (mint a Fed legutóbbi becslése szerint), hanem valahol 3,5 százalék körül. Ezt azzal indokolták, hogy a semleges kamatszint nem egy jól definiált koncepció, tehát egzakt számítások nélkül a központi bankok könnyen átértékelhetik majd azt. Például, ha a gazdaság valóban olyan ellenállónak bizonyul, akkor erre mutatva nem lesznek hajlandóak annyi kamatot vágni. Továbbá előfordulhat, hogy a 2008-as válság után a 0-ra csökkentett kamatszint utólagosan visszanézve túlzás lehetett, és a 2010-es években a globális gazdaság csak „beragadt” ezekre a szintekre, emiatt a következő ciklusban ezt majd szeretnék elkerülni.
Forrás: Goldman Sachs riport
Az utóbbi téma minden bizonnyal csak 2024 vége felé fog előkerülni, amikor a Fed 2-3-szor már vágott a kamatokon, és emiatt áttevődik a kérdés arról, hogy mikor kezdenek kamatokat vágni, arra, hogy hol fognak megállni.
3. 2024-es választások:
A bizonytalanságok miatt, jellemzően a részvények rosszabbul teljesítenek a választások éveiben, mint amikor nincsenek választások:
A New York Times szerint, ugyan számos elnökjelölt van, a nap végén mégis csak egy újabb Biden-Trump választás elébe nézhetünk. Biden újraválasztása szorosabb államháztartás kontrollt hozna, és például a 2025-ben lejáró adócsökkentés (amit még Trump 2018-ban iktatott be) valószínűleg alatta nem lenne meghosszabbítva. Ezzel szemben Trump egy bizonytalanabb politikai környezetet teremtene, amiben az amerikai-kínai kapcsolat megint bizonytalanabbá válhatna, a protekcionista gazdaságpolitika újra előtérbe kerülhetne. Egyelőre még korai spekulálni az esélyekről, de érdemes felkészülni, hogy a választások közeledtével a piaci volatilitás megnőhet majd.
Továbbá a választások évében a hatalmon lévő kormány már inkább kampányol, mintsem új törvényeket hozna, míg az ellenzék jellemzően még inkább blokkolni próbálja a gazdaságélénkítő intézkedéseket, így összességében fiskális oldalról nem számíthatunk semmilyen igazi támogatásra.
4. Fekete hattyú események:
A fentebb felsorolt három kockázaton túl pedig bármikor adódhat egy olyan újabb esemény, ami szinte csak úgy a semmiből bukkan elő. Például a 2023 márciusi banki krízist sem lehetett előre látni, illetve az október 7-ei Hamasz támadásra sem lehetett számítani.
2024 lehetséges katalizátorai a részvénypiaci emelkedéséhez
1. Egy jelentős Fed kamatvágási ciklus:
Ugyan a piacok már 6 kamatvágást beáraztak (lásd lentebbi ábra), szerintünk az is elég egy plusz rally-hez, hogyha ebből 5-6 kamatvágás megvalósul.
Ennek elsődleges oka pedig, hogy jelenleg majdnem 6 ezer milliárd dollár pihen pénzpiaci alapokban, ahogy kockázatmentesen lehet 5 százalékot is keresni a rövid lejáratú kötvényekkel:
A COVID előtt csupán 3 500 milliárd dollár volt még ezekben a pénzpiaci alapokban, így az elmúlt 3 év növekedése jóval meghaladja a gazdaság és az infláció növekedését. Ahogy viszont csökkennek majd a kamatok, a pénzpiaci eszközök majd relatív kevésbé lesznek már vonzóak, és emiatt megindulhat egy tőkeáramlás a hosszabb lejáratú kötvények irányába, ennek hatására pedig a részvények felé is. Ez egyrészt csendben, a háttérben fog egy állandó támaszt nyújtani a piacoknak, azonban ezen felül szerintünk löketekben is érkezhetnek majd vételi hullámok. Ennek oka, hogy a piaci szereplők majd próbálják egymást megelőzni, hogy még hamarabb vegyenek a jó árakon. Így ahogy megindul majd egy-egy hullám, úgy a trendkövetők még lódítanak rajta egyet.
Továbbá, hogy perspektívába tegyük a 6 ezer milliárd dollárra felduzzadt pénzpiaci alapok potenciálját, érdemes megnézni a Morningstar adatait: jellemzően minden hónapban 10-20 milliárd dollár áramlik ki vagy be az amerikai részvényekbe/ből, néha akár 30 milliárd is:
Ennek fényében, ha összesen 100-200 vagy 500 milliárd dollár átáramlik a pénzpiaci alapokból a részvényekbe a következő egy-két évben, akkor az valóban jelentős felértékelődést és támaszt adhat a piacoknak.
2. Kínai gazdaságnak sikerül talpra állni, további stimuluszok jönnek:
2023 egyik legnagyobb csalódása a kínai gazdaság alulteljesítése volt. Nevezetesen, az újranyitás után elmaradt ugyan az a fajta visszapattanás, mint amit a nyugati országokban láttunk. Hiába lettek feloldva a COVID korlátozások, a kínai lakosság közel sem költött annyit, mint az elemzők vártak volna. Ezt még tetézte az ingaltanszektor problémái: még 2020-ban a kínai kormány korlátozta az ingatlanfejlesztők finanszírozási gyakorlatait, illetve a spekulatív jellegű lakásvásárlás ellen is különböző intézkedéseket vezetett be. Ennek hatására a kereslet visszaesett, pont amikor a fejlesztőknek leginkább kellett volna, hogy meglegyen a folyamatos bevételforrása. Így 2021 elején még 1,7 milliárd négyzetméter / év ütemben fejlesztettek ingatlanokat, míg 2022-re ez lefeleződött 881 millió m2 / évre, 2023 októberére pedig 699-re. Ez a kiesés önmagában elvett ~1,6 százaléknyi GDP növekedést.
Forrás: Rhodium Group
A jó hír, hogy 2023 októbere lehetett az ingatlan piaci befektetések mélypontja. Továbbá Kína számos ösztönző intézkedést vezetett be:
- Októberben a kormány jóváhagyott egy 1 milliárd jüan-os (137 milliárd dolláros) kötvény kibocsátást, hogy a befolyó összegből a helyi önkormányzatok tudjanak költeni (Forrás: Reuters)
- 2024 első napjaiban a kínai jegybank 50 milliárd dollárt fecskendezett a bankokba (2022 novembere óta a legmagasabb összeg), hogy segítsék a hitelezést (Forrás: Bloomberg)
- Illetve még tavaly szeptemberben jó pár intézkedéssel (pl. jelzáloghitelhez szükséges önerő csökkentése) próbálták segíteni az ingatlanszektort (Forrás: CNN)
Remélhetőleg ezek az intézkedések segítik majd a gazdaságot 2024-ben. Továbbá 2023 decemberében tartott állami konferencián Xi elnök kifejezte, hogy 2024-ben szeretne a növekedésre fókuszálni, és 4,5-5,5 százalékos bővülést elérni. (Forrás: Asia Society) Ezzel szemben az IMF viszont csak 4,6 százalékos növekedést jósol Kínának a jelenlegi állás szerint. (Forrás: Reuters) Tehát az igazi katalizátor az lehet, hogyha a kínai kormány még további élénkítő intézkedéseket vezetne be, ami globálisan is tovább gyűrűzne.
3. Magasabb profitmarzsok:
Az inflációs nyomás hatására 2023 elején a vállalati profitmarzsok átlagon alulira estek (lásd felső grafikon), aminek hatására a vállalati profitok stagnáltak vagy inkább vissza is estek. (Tekintve, hogy a bevételek növekedtek, nominális alapon a hatás kisebb volt, lásd alsó grafikon.)
Bár a 2023 eleji mélypontjához képest a marzsok már a 20 éves átlaguk fölé emelkedett, az infláció és a bérnövekedés további csökkenésével szerintünk ez még tovább is emelkedhet.
Ezen felül pedig a Mesterséges Intelligencia (MI) még tovább növelheti majd a produktivitást, és ezzel a vállalatok profitjait is. Ahogy előző cikkünkben írtuk, Ed Yardeni szerint a mostani ~2 százalékos produktivitási ráta 3,5 százalékra fog emelkedni, a BNP Paribas 1 százalékos extra növekedést vár, míg a Goldman Sachs ennek hatására 0,4 százalékos GDP növekedést vár pluszban 2034-ig (tehát ők külön nem számszerűsítették a produktivitás változását, hanem egyből a GDP hatást):
Összefoglalva, ez nem egy azonnali katalizátor, azonban hosszú távon tartós lehet a hatása, és minden évben növelheti majd a részvénypiacok teljesítményét.
4. Az S&P500 indexből az utolsó 493 cég is felértékelődhet:
2023-ban az S&P500 index 7-10 legnagyobb vállalata aránytalanul túlteljesítette a többi céget, ahogy a lentebbi grafikon zöld vonalán látszik:
Forrás: J.P. Morgan, Guide to the Markets, 2023. december 31.
Emiatt a top 10 cég majdnem 40 százalékkal drágább előre tekintő PE rátán forog, mint a teljes index, míg a maradék 490 cég pedig az indexnél 12 százalékkal olcsóbb. Nevezetesen, csupán 17-es szorzójuk van, ami historikus viszonylatban átlagos, a növekvő profitokhoz képest pedig egyenesen olcsó is. Tehát ha javulna ezeknek a lemaradó cégeknek az értékeltsége, akkor az még sokat segíthetne az S&P500 teljes hozamát illetően.
Bónusz elemzés: milyen szektoroknak kedvez a jelenlegi üzleticiklus?
Elméletben egy recessziónak kellene következnie, azonban ahogy az előző cikkünkben érveltünk, valószínűleg sikerül egy puha landolást végre hajtania a Fed-nek. Ez azt jelenti, hogy a gazdasági aktivitás ugyan lassulni fog, de a munkanélküliségi ráta nem fog jelentősen emelkedni, és emiatt továbbra is egy trend körüli 1-2 százalékos GDP növekedés várható. Az infláció csökkenésével pedig a kamatok csökkennek majd. Ennek hatására pedig remélhetőleg 2024 második felében, de legkésőbb 2025-ben újrajön egy gazdasági fellendülés. Tehát 2024 elején inkább egy késői fázisban lesz a gazdaság, utána pedig a recesszió átugrásával újra a fellendülés szakaszába lépünk.
A Fidelity keretrendszere szerint pedig az üzleti ciklusnak megfelelően az alábbi szektorokat kell venni:
2024 elején, a harmadik oszlopból, az energia, ingatlan szektor, közművek és az alapvető fogyasztási cikkek fognak jól teljesíteni a keretrendszerük szerint. Ehhez képest azt gondoljuk, hogy:
- Az energia szektor valóban jól fog teljesíteni, különösen, ha a puha landolás megvalósul, és emiatt nem tűnik el az olaj kereslete.
- A közmű és az ingatlan szektoroknak is jól kellene majd teljesíteniük a csökkenő hozamok miatt, azonban az ingaltanszektoron belül óvatosnak kell lenni, mert egyes alszektorok különösen eladósodtak.
- Végezetül az alapvető fogyasztási cikkekben kevésbé vagyunk biztosak: ha annyira erős marad a gazdaság és a lakosság vásárló ereje reál értéken tovább növekszik, akkor feltételezhetően a ciklikusabb szektorok jobban fognak teljesíteni. Emiatt elképzelhető, hogy ez a szektor másképp fog viselkedni, mint egy tipikus üzleti ciklusban.
A gazdasági fellendülés szakaszban (2025 felé) pedig az első oszlop szerint majd a ciklikus szektorok fognak jobban teljesíteni. Nevezetesen:
- Az ingatlanpiac, a diszkrecionális termékek, az ipar és az alapanyagtermelők, illetve a tech cégek is profitálnak majd a gyorsuló GDP-ből
- A pénzügyi szektor, és abból is a bankok, pedig jól fognak járni, ahogy a kamatgörbe normalizálódik, és a hitelezés újra beindul
Mit mutatnak a számok?
Forrás: J.P. Morgan, Guide to the Markets, 2023. december 31.
A cégszintű elemzői becslések alapján az egészségügy, a tech és a kommunikációs szektor profitjai fognak messze a leggyorsabban növekedni (15,8-17,7 százalékkal, szemben az index 11,4 százalékával).
Ezzel szemben a 20 éves átlagukhoz képest csak az energia szektor és a kommunikációs szektor van alulértékelve, de ebből az energia szektor profitjai csak 2 százalék körül fognak növekedni. Továbbá még kiemelnénk a közmű szektort is, mert a profitjai várhatóan 8 százalékkal fognak bővülni, szemben a 4,6 százalékos 20 éves átlagával, miközben az előremutató PE rátájuk pedig éppen csak magasabb a 20 éves átlagnál.
Fontos megjegyezni, hogy a mostani üzleti ciklus sokkal kevésbé rendhagyó, mint a korábbiak voltak, emiatt sem a Fidelity keretrendszere, sem a J.P. Morgan táblázata nem jelent garanciát. Azonban talán az esélyek jobbak egy piaci felülteljesítéshez, ha a kettőt kombináljuk.
A múltbeli teljesítmény és a fentebbi számok nem jelentenek garanciát, befektetési döntés előtt mindenképpen konzultáljon pénzügyi szakemberrel.
