Kitekintő: Az elmúlt hetekben jelentősen esett az amerikai tőzsde a hozamok emelkedése miatt. Azonban a hozamok emelkedését nem a fundamentumok, hanem sokkal inkább technikai faktorok befolyásolták. Nevezetesen, hogy az amerikai kormány hirtelen rengeteg kötvényt tudott megint kibocsátani az adósságplafonjuk kitolásával.
A lenti elemzésünkben sorra vesszük a technikai faktorokat és két külön módszer alapján megpróbáljuk árazni a 10 éves állampapír hozamát, majd ennek hatását is megvizsgáljuk a részvénypiacokra nézve.
Szerző: Somfai Fábián, MFC Equity Genius és MFC Mercury Equity befektetési alapok portfolió menedzsere
Mi mozgatta a kötvénypiacot?
2022 márciusától kezdődően az elemzők egyre nagyobb valószínűséggel jósolták azt, hogy a Fed kamatemelési ciklusának hatására jön majd egy recesszió (lásd piros vonal).
Ennek ellenére azonban az amerikai gazdaság – folyamatosan – a vártnál erősebbnek bizonyult (a munkaerőpiacon továbbra is havi 100-200 ezer új munkahely jött létre, a vásárlói költekezés pedig reálértéken is pozitív maradt, stb.)
2023 nyarától kezdve tehát már elkezdték vágni a recesszió esélyére vonatkozó előrejelzéseiket a döntéshozók. Ha viszont nincs recesszió, akkor a Fednek sem kell majd kamatokat vágnia, és így a hozamok is magasabban fognak maradni. Ez a beárazódás már hónapok óta zajlik a kötvénypiacon: a 10 éves amerikai államkötvény hozama a nyár eleji 3,6 – 3,8 százalékos szintről szépen lassan felkúszott 4,2 – 4,3 százalékra.
Ugyan a Fed a szeptember végi kamatdöntő ülése során nem emelt kamatot, azonban az erősebb gazdaságra reagálva a dotplot-ból (a döntéshozók anonimizált előrejelzéseiből) az derült ki, hogy a Fed körülbelül fél százalékkal magasabban szeretné majd tartani a kamatokat, mint ahogy azt még júniusban jelezték. Vagyis megerősítették a „higher for longer” (több időre magasabban) narratívát:
Forrás: FOMC, 2023 szeptember és június
A fentiek fényében ez már nem érte annyira váratlanul a piacot, de azért mégis rásegített a kötvénypiac eladási hullámára. Viszont a „kegyelemdöfés” október legelején jött, amikor az utolsó pillanatban sikerült az amerikai adósságplafont kitolni, és emiatt az amerikai kormánynak megint megnyílt a lehetősége, hogy nagy mennyiségben kezdjen kötvényeket kibocsátani. Októberi hír még, hogy nemcsak a 2023-as kibocsátási kvótákat emelték meg, de átlag 23 százalékkal növelték a 2024-es kvótákat is:
Ez viszont hatalmas extra kínálatot jelent, amit a piac csak akkor hajlandó felszívni, hogyha cserébe magasabb hozamot kapnak a befektetők. Sőt, a magasabb kínálat mellé az elmúlt negyedévekben folyamatosan egyre alacsonyabb kereslet is társult. Nevezetesen a legnagyobb vásárlók mind visszafogták kitettségeiket:
1., A Federal Reserve töretlenül folytatta a mennyiségi szűkítést (Quantitative Tightening), és a 9 ezer milliárd dolláros mérlegfőösszege most már 8 ezer milliárd alá csökkent:
A kínai állam úgyszint kevesebb hosszú lejáratú kötvényt vásárol – lásd a világos zöld terület. Míg 2021 környékén 1300-1400 milliárd dollárnyi hosszúlejáratú kötvényportfoliója volt Kínának, mára ez ~1000 milliárd dollárra apadt.
(Azonban kiemelnénk, hogy Kína nem ellenségesen eladja és leépíti az amerikai kitettségét, hanem inkább hagyja kifutni a hosszú lejáratú kötvényeket.)
2., Az invertált kamatgörbe miatt (lásd zöld vonal, vagyis a 10 és a 2 éves államkötvények hozamkülönbsége) a bankoknak és a biztosítóknak sem éri meg hosszúlejáratú kötvényeket vásárolni, hiszen az 1-2 éves kötvényeken magasabb a hozam, így az ügyfeleik betétjeit inkább azokba allokálják.
Az elmúlt hónapok lassú hozamemelkedése elsődlegesen az alacsonyabb recessziós kockázat miatt történt, másodlagosan a kisebb kereslet miatt, míg az elmúlt pár hét kilövése a kínálat hirtelen megugrása miatt. Tehát az elmúlt hetek kiugró mozgását inkább technikai faktorok befolyásolták, mintsem a fundamentumok.
Árazás a fundamentumok alapján
1., A gazdasági növekedés alapján
Általános hüvelykujj szabályként tekinthető, hogy a 10 éves államkötvény hozama a nominális GDP növekedéssel kellene, hogy megegyezzen. (Forrás: BlackRock portfolió menedzser, Goldman Sachs stratéga, HSBC kötvényrészleg vezető, stb.) Vagyis hosszú távon körülbelül a 2 százalékos infláció és a 2 százalékos reál GDP növekedés összegével egyenlően, 4 százalékkal. Ennek oka, hogy egy befektetőnek ez az elvárt alapvető hozama: egyrészt fenn akarja tartani a vásárlóerejét (inflációs komponens), másrészt pedig, ha egy kockázatosabb befektetést választana, akkor a gazdaság növekedésénél nagyobb reálhozamot is elérhetne, de tekintve, hogy az államkötvénnyel csak kockázatmentes hozamot választja, az maga a gazdaság növekedésével egyenlő.
A Fed legfrissebb szeptemberi elemzése alapján úgy becsülték, hogy hosszú távon 1,8 százalékkal fog bővülni átlagban a gazdaság, míg hivatalból azt jósolták, hogy hosszú távon 2 százalékos lesz az infláció:
Ha megnézzük az elmúlt 70 év GDP növekedését, akkor azt láthatjuk, hogy az 50-es évek elején még inkább átlag 4-5 százalékkal nőtt a gazdaság, majd az lecsökkent 3 százalékra, azonban az elmúlt 20 évben már 2,5 százalék alatt alakult (lásd szürke vonal):
Ennek oka, hogy az Egyesült Államok egy elöregedő társadalom (lásd fekete vonal lentebb), így a munkaerőpiac és a költekezés sem tud a korábbi ütemben nőni:
Tehát a hosszútávú 2 százalékos reál növekedésnél pozitív meglepetésre nem igazán lehet számítani, sőt inkább egy lassú csökkenésre.
Amiben inkább megoszlik a vélemény, hogy vajon az infláció hogyan fog alakulni. A szeptemberi maginfláció tovább csökkent 4,1 százalékra, míg a három hónapos annualizált ütem 3,1 százalékra. (Lásd baloldali ábra kék és piros vonalait.)
Viszont, ha a maginflációt tovább bontjuk a szolgáltatások és a javak inflációjára (lásd jobb oldali ábra), akkor láthatjuk, hogy a javak árai év/év alapon már stagnálnak, míg a szolgáltatásoké még 5,7 százalékon futnak. Ha szolgáltatásokat még tovább bontjuk, akkor annak közel 60 százalékát (vagy a teljes maginfláció ~44 százalékát) csak a lakhatási költségek adják, ami jelenleg még év/év alapon 7,15 százalékkal növekedett (Lásd lenti grafikon, sárga vonal). Ha viszont a Zillow indexet nézzük (lásd piros vonal lentebb), ami a magyarországi ingatlan.com-nak megfelelő platformon meghirdetett ingatlanok alapján valós időben becsüli a lakhatási költségeket, akkor az év/év alapon már csak 3,21 százalékkal nőtt:
(Érdemes megfigyelni, hogy a Zillow index valóban vezeti a hivatalos inflációs mutatót, vagyis hamarabb emelkedik és hamarabb is esik mind az utóbbi.)
Ha pedig helyettesítjük a hivatalos maginfláció lakhatási komponensét a Zillow indexxel, akkor viszont már most 2,3 – 2,4 százalék körül lenne a teljes maginfláció. (Helyettesítendő összeget egyszerűen a lakhatási komponens 44 százalékos súlyának és a komponens túlbecslésének (vagyis 7,15-3,21) szorzatával lehet gyorsan kiszámolni. Az így kapott számot pedig ki kell vonni a hivatalos 4,1 százalékos mutatóból.)
Összegezve: szerintünk az inflációt sikerült a Fed-nek legyőznie, és már csak ki kell várni a késletetett hatású komponensek normalizálódását, hogy közel kerüljünk a 2 százalékos inflációs célhoz. Tehát emiatt sem lenne szabad, hogy a 10 éves államkötvény hozama túl magas legyen.
2., Rövid lejáratú kötvények hozama alapján
A hosszú lejáratú kötvényeket még lehet a rövid lejáratú kötvények alapján is árazni. Nevezetesen, egy befektető mindig dönthet úgy, hogy ahelyett, hogy megvenne egy sok éves lejáratú államkötvényt, mindig inkább csak az 1 éves államkötvényeket veszi meg, és amikor az lejár, akkor újra befektet az éppen aktuálisan kibocsátott 1 éves amerikai államkötvénybe.
Ennek szemléltetésére vegyük az alábbiakat:
- Ma egy 1 éves államkötvény ~5,4 százalékot kamatozik,
- Ha azt feltételezzük, hogy jövőre a Fed levágja az alapkamatot 5,1 százalékra (a dotplot alapján), akkor 2024 vége felé majd csak 5,1 százalékos hozamon tudjuk befektetni a felszabaduló tőkénket.
Tehát, ha ma megvesszük 100 dollárért az 1 éves kötvényt, akkor jövőre lesz 105,4 dollárunk, amit ha majd újra befektettünk az akkor aktuális 5,1 százalékos hozamon, akkor a második év végére lesz 110,14 dollárunk (105,4 USD * 105,1%). Két évre nézve a 10,78 dollár annualizáltan ~5,2 százaléknak felel meg. Tehát, ha a 2 éves államkötvény hozama magasabb, mint 5,2 százalék, akkor jobban megéri megvenni a 2 éves kötvényt, míg ha alacsonyabb, akkor pedig jobban megéri kétszer az 1 éves államkötvényt venni. Tekintve, hogy a piacok hatékonyak, ezek az eltérések ilyen rövid távon nem igazán léteznek: ma valóban 5,1-5,2 százalék a 2 éves államkötvény hozama.
Ezt a módszer pedig megismételhetjük nem kétszer, hanem 10-szer is, hogy megbecsüljük a 10 éves államkötvény hozamát. A probléma persze az, hogy ilyen időtávon már sokkal nehezebb feltételezéseket tenni, hogy X év múlva hol lesz éppen a Fed alapkamata, illetve sokkal több váratlan dolog is közbe jöhet, ami majd megváltoztatja a hozamokat. Éppen emiatt, a 10 éves államkötvények hozamát a fentebb leírt módszerrel megbecsült hozamból és egy úgynevezett term premium összegéből adódik. Utóbbi lényege, hogy ezért a bizonytalanságért a befektetőket kompenzálni kell egy bizonyos plusz hozammal, hiszen a 10 év alatt feljebb is mehetnek a hozamok, és akkor a befektető jobban járt volna a 10 darab 1 éves államkötvénnyel.
A term premium fogalmának ismeretében most még egy szemszögből megvizsgálhatjuk az elmúlt hetek hozamemelkedését. Az elmúlt pár hét mozgását szinte kizárólag a term premium 50-70 bázispontos emelkedése okozta:
Forrás: Financial Times
(Mindkét vonal a term premium-ot jelzi tekintve, hogy a term premium-ot mérni nem lehet, csak becsülni, így különböző modellek léteznek erre.)
Mit jelent ez? A hozamok azért emelkedtek, mert a befektetők jóval bizonytalanabbá váltak, hogy vajon a jövőben mit fog csinálni a Fed, és emiatt magasabb kompenzációt kérnek a 10 éves államkötvény tartásáért.
Az Olvasó azt is észreveheti, hogy a term premium épp csak most lett pozitív, míg a 2010-es évek elején inkább fél százalék körül mozgott az értéke. Azonban nem gondolnánk, hogy ez jelentősen feljebb tudna menni, sőt, inkább negatívba kellene visszamennie. Miért? Ha a Fed egyszer elkezdi vágni az alapkamatot, akkor a kötvények árfolyama majd emelkedik. Ugyan még kérdéses, hogy a Fed meddig fogja magasan tartani az alapkamatot, de előbb-utóbb normalizálnia kell majd, így 10 éves távon a 10 éves államkötvény tartása pont, hogy egy felértékelődési lehetőség tartogat. Egy még pozitívabb term premium ezzel szemben azt jelentené, hogy a befektetők félnek attól, hogy a Fed tovább emeli a kamatokat, és emiatt csökken majd a kötvényük értéke. A korábbi inflációs elemzésünk fényében ezt nem tartjuk valószínűnek.
Végezetül vegyünk még egy rendkívül leegyszerűsített példát arra, hogy mi lenne az annualizált hozama a 10 éven keresztül görgetett egy éves állampapíroknak. Ehhez feltételezzük azt, hogy az 1 éves államkötvény hozama mindig az aktuális alapkamattal fog megegyezni. Ebben az esetben így alakulna majd a cashflow, összesen 3,84 százalékos annualizált hozamot eredményezve:
Tehát egy nulla közeli term premium-mal itt is a 4 százalékos hozamszint környékére érünk vissza. Ezek alapján azt gondoljuk, hogy valóban csak a kereslet-kínálat átmeneti egyenlőtlensége okozta a hozamok emelkedését, de a következő hónapokban – rosszabb esetben egy-két negyedévben – az majd elkezd a 4 százalékos szint felé visszakorrigálni.
Milyen hatással van a hozamok emelkedése a részvényhozamokra?
Az alap pénzügyi elmélet szerint a magasabb hozam magasabb diszkontfaktort jelent, emiatt hozamemelkedéskor a részvényáraknak csökkennie kell. Azonban a következő elemzés, amiben 1970 és 2023 között vizsgáltuk ezt a kapcsolatot, nem mindig ezt mutatja:
Amikor a 10 éves amerikai államkötvény hozama kisebb mint 3 százalék, és 3 hónap alatt csökkentek a hozamok, akkor az valóban növekvő részvényárakat eredményezett a következő 1 évben, és vica versa: (Lásd csökkenő trend vonal)
Forrás: MFC Equity, investing.com adatok alapján
Amikor a hozam 3 és 6 százalék között volt, akkor a pénzügyi elméletekkel szemben az emelkedő hozamok pont, hogy emelkedő részvényárakhoz vezettek, és vica versa: (Lásd emelkedő trend vonal)
Forrás: MFC Equity, investing.com adatok alapján
Ha pedig 6 százalék fölött van az induló hozam, akkor a hozamemelkedés csökkenő részvényárakat eredményez, a hozamcsökkenés pedig emelkedő árakat: (Lásd csökkenő trend vonal)
Ennek a változó kapcsolatnak az oka, hogy a részvények elsődleges mozgatórugója nem az értékeltség (ami a hozamok függvénye), hanem a profit növekedése. (Ezt az előző hírlevelünkben fejtettük ki bővebben.) Tehát jellemzően a hozamok akkor csökkennek 3 százalék alá, amikor már egy recesszió bekövetkezett, ekkor a Fed kamatokat vág, csökkennek a hozamok, és az élénkítés hatására újra elkezd nőni a gazdaság, és így a profitok is.
Jellemzően amikor a gazdaság egészséges, akkor a hozamok 3 és 6 százalék között tartózkodnak. Ilyenkor az emelkedő hozamok gazdasági bővülést jeleznek előre, vagyis áttételesen a profitok növekedését is. Ilyenkor a részvényárak is emelkednek. Amikor viszont a gazdaság már egy túlfűtött állapotban van, és emiatt a Fednek agresszívan kamatokat kell emelnie és ezzel egy recessziót kell előidéznie, akkor a hozamok is jellemzően 6 százalék fölé emelkednek. Ilyenkor, ha még jobban emelkednek a hozamok, akkor az még nagyobb recessziót vetít előre, tehát a részvényárak még jobban esnek.
Konklúzió
Bár a grafikonokon átlagban valóban a leírt kapcsolatok látszanak, érdemes megjegyezni, hogy mindegyik ábra elég zajos. (Egyedül talán csak a legelső ábra bal felső kvadránsában lehet egyértelműen egy összefüggést kivenni, a többinél volt példa emelkedésre és csökkenésre is minden esetben.) Tehát emiatt végső konklúzióként leginkább azt fogalmaznánk meg, hogy a hozam változás nem az igazi mozgatórugója a tőzsdének. Helyette sokkal inkább a profit növekedése (lásd előző hírlevelünk), ami szerencsére viszont az elemzők szerint 11 százalékkal fog nőni jövőre:
Ezek miatt optimisták vagyunk és azt gondoljuk, hogy a mostani hozamemelkedés mellett továbbra is emelkedni fognak majd a részvények.
