Mi a semleges kamatszint? Ez hogyan befolyásolja a monetáris politikát? A monetáris politika hogyan hat a részvények értékeltségére? A lenti elemzésben a Nemzetközi Valuta Alap korábbi riportja alapján ezeket vizsgáljuk egyaránt a múltra visszamenőleg és aktuálisan, 2023-ra nézve.
Szerző: Somfai Fábián, MFC Equity Genius és MFC Equity Mercury alapok portfólió menedzsere.
Összefoglaló
Az infláció elszabadulásának hatására a jegybankok szerte a világon évtizedek óta nem látott ütemben kezdtek kamatokat emelni, hogy ezzel fékezzék a gazdaságot és közvetve pedig az árak emelkedését. A kérdés viszont felmerül, hogy meddig kell a jegybankoknak emelni, illetve mostanra, ami még fontosabb kérdéssé vált, hogy meddig kell ezeket a magas kamatokat fenntartani. Ennek megválaszolásában az úgynevezett semleges kamatszint (neutral interest rate vagy másik nevén natural rate of interest) segít.
A Nemzetközi Valuta Alap (International Montery Fund, IMF) elemzése szerint a semleges kamatszint összetevői ugyan változtak, de azok ellentétes hatásúak, így annak szintje változatlan maradt a pandémia előtti szintekhez képest. Ennek fényében viszont a Federal Reserve (Fed) már rendkívül restriktív monetáris politikát folytat most is, és nem szükséges a kamatokat tovább emelni. Sőt, az infláció normalizálódásával a Fed-nek a 2019-es ~2 százalékos kamatszintre kellene majd visszacsökkentenie az alapkamatot, ami viszont egy jelentős löketet adna a részvények értékeltségének, főleg a növekedés orientáltaknak.
A semleges kamatszint összetevőit és ezek időszakos változását az IMF 2023 áprilisi riportjának összefoglalásával mutatjuk be, illetve a témához kapcsolódó egyéb gondolatok kiegészítésével.
Semleges kamatszint definiálása
A semleges kamatszint egy koncepciót takar, miszerint van egy olyan érték, ami se nem stimulálja a gazdaságot, se pedig nem fogja vissza.
Tehát ha a gazdaság egyensúlyi helyzetben van – vagyis nincsenek olyan sokkok, mint például egy pandémia, ami miatt jelentős stimulálásra lenne szükség, vagy nincsenek túlzottan felhalmozott jövedelmek és ellátási lánc problémák, ami miatt a keresletet kellene visszafogni – akkor ez lenne az a szint, ami az egyensúlyi helyzetet továbbra is fenn tudná tartani.
A pandémia előtt ez a helyzet állt elő: a 2008-as válságból már teljes mértékben kilábalt a világgazdaság, nem voltak komoly strukturális problémák a lakosság, a vállalatok, a bankrendszer vagy az államháztartás terén, így történelmi viszonylatban az amerikai gazdaság a legstabilabban növekedett – lásd lentebbi grafikon a narancssárga vonalat, ami a növekedési rátának a volatilitását, vagyis a kilengéseit mutatja – és ugyan az infláció a 2 százalékos céltól elmaradt, de az is minimális volatilitást mutatott (lásd sárga vonal).
Ebben a környezetben pedig a Fed már finomhangolta az alapkamatot, lásd a lentebbi grafikonon a pirosan bekarikázott részt. Nevezetesen a 2016-2018-as szigorítási ciklusa után a Fed elkezdett lazítani, és ezt követően megállt az 1,5-1,75-ös sávban, mert akkori álláspontjuk szerint a gazdaság elért egy közel egyensúlyi helyzetbe. Ahogy a 2019 decemberi sajtó tájékoztatójában is megjegyezte a jegybank elnök, az akkor aktuális kamatszint alkalmas arra, hogy „fenntartsa a tartós gazdasági növekedést, erős munkaerő piacot, és egy inflációs ütemet a bizottság 2 százalékos szimmetrikus célja körül”. Majd ezt követően beütött a COVID, így 2020 elején hirtelen levágták a kamatokat nullára, tehát ott már kikerült a gazdaság az egyensúlyi helyzetből.
Forrás: St. Louis Federal Reserve, 2023. augusztus
A semleges kamatszint viszont változik idővel a sokkok és strukturális változások hatására, így 2023-ban az a kérdés, hogy vajon a jegybankok ezen szint felett vannak-e, és ezzel már aktívan tettek-e az ellen, hogy az inflációt visszaszorítsák, vagy esetleg csak most közelítették meg ezt az értéket, és emiatt még szükséges-e tovább emelni. Az elmélet egyszerűnek hangzik, azonban a gyakorlatban a semleges kamatszintet nem lehet mérni, és így csak becslésekbe lehet bocsátkozni.
A semleges kamatszint történelmi áttekintése
Kezdve a korábbi állítás illusztrálásával, miszerint a semleges kamatszint változik idővel, érdemes megvizsgálni a 1980-as és a 2010-es évek közötti különbségeket:
1979-ben a Fed 10 százalékos jegybanki alapkamattal indította az évet, és évvégére elérte a 14 százalékot. Az akkori 9 százalékos infláció mellett így egy 5 százalékos reálkamat volt a gazdaságban, azonban ennek ellenére az infláció tovább emelkedett és 1980-ban már elérte a 15 százalékot. Ennek hatására a Fed-nek egészen 22 százalékra kellett emelni a jegybanki alapkamatot, hogy az árak végül az 1980-as évek végére normalizálódjanak.
Ezzel szemben 2009-ben a teljes bankközi piacon befagyott a hitelezés, a vállalkozások bizalma megrendült, a beruházásaikat elhalasztották, a lakosság pedig visszafogta a költekezését a megnövekedett munkanélküliség miatt, és így a gazdaság is alig tudott talpra állni a 2008-as válságból. A gazdaság lassulásának hatására pedig az árak sem növekedtek, így a Fed tartósan a nullás szint közelében tartotta az alapkamatokat, hogy ösztönözze a gazdasági szereplőket költekezésre. Annak ellenére, hogy az ~1 százalékos infláció mellett ez már negatív reálkamatot jelentett, se a gazdaság se pedig az infláció éveken keresztül nem tudott fellendülni a nyomott szintekről.
Forrás: TradeEconomics, 2023. augusztus
A semleges kamatszint mozgatórugói
Tehát érdemes megvizsgálni, hogy vajon miért lehet, hogy ugyan abban a gazdaságban 40 év különbséggel a 14 százalékos kamatszint egyszer kevés, máskor pedig a 0 százalékos szint is sok, és nem képes fellendíteni a gazdaságot. Ezeket a mozgatórugókat két nagy kategóriába sorolhatjuk: makrógazdasági és pénzpiaci.
Makrógazdasági mozgatórugók:
- Produktivitás változása: a produktivitás az egy egységnyi tőkén megtermelt javak értékét méri. Amennyiben a produktivitás növekedik, úgy a befektetett tőkén magasabb hozamot tudunk elérni. Tehát ha magasabb a hozamunk, akkor a jegybankoknak egy relatív magasabb kamatot kell nyújtaniuk, hogy az egyéb befektetések helyett inkább a jegybanki alapkamat által vezérelt betétekbe vagy államkötvényekbe tegyük a pénzünket.
- Demográfiai tényezők (átlag életkor és munkaerőpiac méretének változása): egy fiatal társadalomban, ahol bővül a munkaerőpiac, és emiatt egyre több elkölthető jövedelem termelődik, növeli a gazdaságot. Ebben az esetben a vállalatok többet fognak beruházni, hogy a növekvő keresletet ki tudják elégíteni. Ennek fényében pedig a jegybanknak magasabb alapkamatot kell ajánlani, hogy a gazdasági szereplők inkább bankbetétbe vagy államkötvénybe fektessenek. Ezzel szemben, egy öregedő társadalomban, ahol a nyugdíjasok már nem keresnek, az idősödő dolgozók pedig már jobban gondolnak a nyugdíjas éveikre, elkezdenek takarékoskodni és visszafogni a költéseiket, pont az ellenkező hatást kiváltva. Sőt, a megtakarításaikat jellemzően – főleg a nyugati gazdaságokban – nyugdíjpénztárakba teszik, amik pedig a tőke megőrzésének és a nyugdíj kifizetések biztosításának céljából kamatozó eszközökbe fektetnek, mint például államkötvényekbe. A magasabb államkötvény kereslet pedig magasabb kötvényárakat és alacsonyabb hozamokat jelent. Tehát az elöregedő társadalom nem csak lassítja a gazdaságot, de direktben csökkenti a gazdaság kamatszintjét.
- Fiskális politika: egy folyamatosan költekező kormány az államháztartás hiányt új kötvények kibocsátásával finanszírozza. Ahhoz, hogy a kibocsátott kötvényeket felszívja a piac és legyen rá kellő kereslet – és így a kormány tényleg pénzhez jusson – magasabb kamatokat kell ajánlania. Tehát ez növeli a gazdaság kamatszintjét.
- Egyéb, kevésbé jelentős mozgatórugók: az adózási rendszer akár ösztönözheti vagy korlátozhatja a befektetési és megtakarítási hajlandóságot. A társadalmi és vagyoni egyenlőtlenségek úgy szint hatással vannak a teljes költekezési szintre, ahogy egy nagyon szűk felső osztálynál korlátozódott vagyonból abszolút értékben kevesebbet költenek, mintha ugyan az az összeg egy szélesebb középosztálynál lenne szétosztva, és így a teljes vagyon egy nagyobb részét költenék el összességében.
Pénzpiaci mozgatórugók:
- Nemzetközi tőkeáramlások és a kockázatmentes kötvények kínálata: a tőkepiacok globalizációjával a tőke is könnyebben tud határokon keresztül áramlani. Az elmúlt évtizedekben a fejlődő piacok gazdasági növekedése jóval meghaladta a fejlett piacokét, így a jobb befektetési lehetőségek miatt jelentős tőke odaáramlott. Tehát ahhoz, hogy például az Egyesült Államok ezzel versenyezni tudjon, a magasabb alapkamatra volt szükség a közelmúltban. Viszont a fejlődő piacokon megtermelődött hozam visszafele is áramlik, ahogy ezek egy jelentős részét például a kockázatmentes amerikai államkötvényekbe fektették. Az Egyesült Államok viszont ehhez a megnövekedett kereslethez képest kevesebb kötvényt bocsátott ki, így összességében mégis csak csökkent a hozamszint.
- Kockázatkerülés vagy keresési hajlandóság: azon időszakok során, amikor globális válság vagy egyéb stresszhelyzet áll elő, a menekülő valuták (mint például a dollár, euró vagy yen) felértékelődnek, mert globálisan azokat tartják a befektetők a legbiztosabbnak, és odamenekítik a pénzüket. Ez például ilyen esetekben csökkenti az ottani hozamokat, a fejlődő országokban viszont növeli, hiszen egy magasabb kockázati felárt kell fizetniük az ottani kibocsátóknak, hogy visszacsalogassák a befektetőket.
A semleges kamatszint alakulása az elmúlt évtizedekben
Ahogy korábban írtuk, a semleges kamatszintet nem lehet direktben mérni, ezt csak különböző modellek segítségével lehet megbecsülni. Azonban mindenféle ilyen becslés nélkül már a reál hozamok alakulása alapján is sejthető, hogy a semleges kamatszint trendszerűen csökkent.
A lentebbi ábrán az látszik, hogy a különböző lejáratú amerikai államkötvények reál hozamai (vagyis a nominális hozam és a lejárathoz passzoló várt infláció különbsége) a 80-as évek óta 6-8 százalékot csökkentek:
A következő ábrán pedig a különböző rövidlejáratú reálhozamok alakulása látszik más fejlett országhoz képest összehasonlítva. Itt is, 5-10 százalékot csökkentek a reálhozamok:
A semleges kamatszint megbecslésére az IMF több széleskörben elfogadott modellel számol részletesen. Az érdeklődőknek ajánljuk a riport elolvasását (lásd link), azonban ezek közül csak egyet emelnénk ki. A lentebbi ábrán az Egyesült Államok és 24 másik gazdaság semleges kamatszintjét vetik össze. (Utóbbi csak „rest of the world”-ként van összecsoportosítva és olyan fejlett országokat tartalmaz, mint például az Egyesült Királyság, Németország, Ausztrália, és olyan fejlődő országokat is, mint például Kína, India, stb.) A felső grafikonon az látszik, hogy az amerikai gazdaság, ahogy folyamatosan érettebb fázisba került és lassult, társadalma pedig elöregedett (lásd kék rész), csökkentette az alapkamatot. Azonban a világ más területein, főleg a fejlődő Kínában és Indiában még továbbra is megmaradt a gazdasági növekedés üteme, így ez növelte az amerikai semleges kamatot, illetve ennek mértéke nem is csökkent az évek során (lásd piros rész). Azonban egy nyitott gazdaságban élünk, így a korábban felsorolt pénzpiaci mozgatórugók jelentősen tovább csökkentették (lásd sárga rész) a kamatszintet. Így a végleges semleges kamatszint (lásd fekete vonal) 3 százalékról majdnem nullára csökkent 50 év alatt. Ezzel szemben azonban a világ többi részén – a 24 országban összességében – relatív változatlan maradt a semleges kamatszint.
Ha ezt szétbontjuk a korábban felsorolt mozgatórugókra, akkor pedig a különböző országokban az alábbi módon tevődtek össze ennek hatásai. (Piros = demográfia, kék = total factor productivity vagy produktivitás, sárga = fiskális politika, zöld = pénzpiaci hatások, szürke = más tényezők, fekete pont = teljes változás)
Semleges kamatszint változása a COVID hatására
Ahogyan tényadatok alapján az IMF megbecsülte a múltbeli semleges kamatszinteket, úgy az összetevőkre tett feltételezések alapján a jövőbeli semleges kamatszintet is megbecsülték. A konklúzió az, hogy a fejlett országokban változatlan semleges kamatszint várható. Ennek oka két egymást kioltó összetevő változása: a demográfiai hatások már csak minimálisan fogják lejjebb nyomni a kamatokat, míg a pandémia során jelentősen megnövekedett kötvény kibocsátások (lazább fiskális politika) pedig feljebb nyomják a kamatszinteket, de összességében kioltják egymást. Ehhez képest a többi mutató (produktivitás, pénzpiaci hatások, stb.) nem valószínű, hogy változzon, a COVID ezeket a strukturális berendezkedéseket nem változtatta meg. Ezzel szemben a fejlődő piacokon a semleges kamatszint várhatóan a fejlett országok szintjeihez fog konvergálni, ahogy azon gazdaságok is elérnek egy érett fázisba és a növekedésük lassulni fog.
Szeretnék felhívni a figyelmet, hogy az IMF az elemzésében reál értéken mutatja a semleges kamatszintet, míg más riportokban előfordulhat, hogy a nominális szintekre hivatkoznak, mint például a BlackRock alábbi grafikonján, amire a lábjegyzetben fel is hívják a figyelmet:
Forrás: BlackRock, Mid-year Investment Outlook 2023
A semleges kamatszint hatása a monetáris politikára
A változatlan szint viszont azt jelenti, hogy a mostani 5,5 százalékos alapkamat már most rendkívül restriktív. Most a reálkamatok ~3 százalék körül vannak (5,5 százalékos alapkamat mínusz a 2,5 százalékos 1 éves várható infláció), ami ugye ~3 százalékkal van a ~0 százalékos semleges kamatszint felett. Ezek fényében a Fed-nek nem szükséges tovább emelnie; már most fékezi a gazdaságot és ezzel segíti, hogy az infláció normalizálódjon. Sőt, ahogy a korábbi elemzéseinkben érveltünk, a lakhatási komponensek miatt pedig késleltetve, de az infláció még sokat fog javulni egy gazdasági lassulás nélkül is, így a következő hónapokban a reálkamat még inkább fog növekedni, és ez még inkább vissza fogja fogni a gazdaságot. Szerintünk – illetve a piac szerint is, lásd lentebbi kamatgörbe árazása – csupán emiatt is a Fed-nek el kell majd kezdenie kamatokat vágni 2024-ben.
Forrás: Bloomberg
Amivel kapcsolatban viszont nincs konszenzus a piac és a Fed döntéshozói körében sem, hogy vajon a hosszú távon hol kell majd normalizálódnia a Fed alapkamatnak. (Lásd júniusi Fed dot plot utolsó oszlopában a pontok, ami egy-egy döntéshozó becslését jelzi anonim módon.) Véleményünk szerint, hogyha magunk mögött hagyjuk a COVID sokkjait, akkor a Fed-nek újra konvergálnia kell majd a COVID előtti ~2 százalékos alapkamat felé, ami a 2 százalékos inflációs cél mellett a nulla százalékos reálkamatot, vagyis a semleges kamatszintet közelítené meg.
Forrás: Nyílt Piaci Bizottság, Federal Reserve, 2023. június
A monetáris politika várható hatása a részvényekre
Azt gondoljuk, hogy az infláció és a Fed alapkamat normalizálódása részben már be van árazva a piacokon, de nem teljesen. Index szinten részben azért tűnik magasnak az értékeltség, mert az S&P500 legnagyobb komponensei megint torzítják a képet. (Lásd a bal oldali grafikonon a top 10 részvény értékeltségét a többi 490-vel szemben, a jobb felső grafikonon a top 10 részvény súlyát az S&P500 indexben, a jobb alsó grafikonon pedig ezen részvények profitjának a súlyát az indexben.)
Forrás: J.P. Morgan, Guide tot he Markets, 2023 július 31.
Viszont ha a PE ráta helyett annak inverzét nézzük, vagyis az Earnings to Price rátát, amit így inkább százalékban szokás nézni (tehát a 20-as PE ráta ugyan az, mint az 5 százalékos (vagyis 1/20) Earnings to Price ráta vagy earnings yield), akkor jobban láthatjuk, hogy az alapkamatok hogyan torzítja az értékeltségeket. Ezt pedig úgy tudjuk megtenni, hogy az Earnings to Price rátát még tovább bontjuk a kockázat mentes hozamra és az úgy nevezett részvény kockázati felára. A lentebbi grafikonon a zöld vonal mutatja Earnings to Price rátát, a kék-piros vonalak pedig a kockázatmentes reálhozamot (két különböző becsléssel). A kettő különbsége pedig marad a részvények kockázati felára. A grafikonon azt láthatjuk, hogy ez a különbség kicsi, de leginkább azért, mert a kockázatmentes hozam magas, és kevésbé amiatt, mert az Earnings-to-Price ráta lenne annyira alacsony az elmúlt 10 évhez képest. Tehát ha majd csökken az alapkamat, és így a reálhozamok is, akkor az S&P500 értékeltsége is fair-nek mondható majd. Tehát ez alapján valóban megjelenik valamennyire a piaci árazásban az alapkamat normalizálódása.
Forrás: Yardeni Research, 2023. augusztus 2.
Konklúzió a semleges kamatszint kapcsán
Az IMF riportja alapján arra a következtetésre juthatunk, hogy a COVID előtti demográfiai változás (elöregedő társadalom, emiatt lassuló gazdaság és megnövekedett kereslet az államkötvényekre) tovább csökkenti majd az alapkamatokat, azonban ezt ellensúlyozza majd a COVID hatására strukturálisan megváltozott magasabb államháztartás hiány. Végezetül pedig a többi tényező változatlan marad majd. Emiatt viszont a semleges kamatszint továbbra is 0 százalék környékén kell, hogy alakuljon majd. Ha a COVID sokkjai elmúlnak, és a Fed-nek már csak egyensúlyban kell tartania a gazdaságot, akkor a 0 százalékos reálkamat majd egy körülbelül 2 százalékos alapkamattal érhető el. A COVID sokkok elmúlása és így az infláció végleges normalizálódása talán még 2 évbe telik majd, de a piacok ezt hamarabb kezdik majd árazni. Ugyan véleményünk szerint az elmúlt hónapok emelkedése után egy kisebb pihenőnek kell jönnie a piacokon, de hosszú távon nézve ez az emelkedés az alacsonyabb kamatok beárazódásának csak a kezdete, és a következő negyedévekben fokozatosan folytatódni fog még.
